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这个正在威尼斯排队准备走红毯，同时斩获了两项AI影像大奖的小伙。 可能很多人都听过他的名字。 DiDi_OK。 前几天，DiDi_OK发了他用Seedance 2.5做的最新作品《Candy》，中文名叫《糖果》，我在看到之后，惊为天人。 直接转发，推荐所有人逐帧学习。 虽然在AI影视圈，DiDi_OK这个名字几乎已经家喻户晓了。 但是可能还是有很多朋友不知道这个名字，但没关系，你大概率也看过他之前的作品。 比如《箭头》、《网站》、《垃圾站》等等等等，而数据最好的，则是在今年2月，那个刷屏的《牌子》。 这个片子，光在B站上，就有2000万的播放，全网更是接近亿级。 我到现在还记得，我第一次看到牌子的那个晚上，在循环了6、7遍之后，我脑子里产生的那个念头： “明明都是人类，为什么在DiDi_OK面前，我就宛如一个只会流口水的废物，这个人的脑子和审美，到底是怎么长的。” 不夸张的说，这是真实的感慨，DiDi_OK自那之后，也成为了我心中，没有争议的AI影像第一人。 而这次的《糖果》，更是DiDi_OK在这个主持人平行宇宙系列中，把技术和创意，拉到最高潮的巅峰之作。 如果没看过的，可以先看一遍，相信我，你一定会，惊为天人。 不像现在很多烂大街的油腻无比的AI作品，《糖果》依然有很强的Di味。 有一些高维规则的展开，有一些SCP的感觉，又有一些黑镜的意味。 甚至还有刘慈欣的影子。 当然，还有极强的叙事节奏、镜头语言还有他的审美。 所以这次《糖果》发布后，我觉得，是一个机会了。 我想找他聊聊，跟他做一个小小的专访，聊聊他的一切。 因为他人在国外，这几天又在威尼斯电影节领奖，所以我们还是有一些时差的，在碰了两天之后，我们终于约上了。 访谈那天，北京上午10点半。 他人在黑山，那边凌晨4点半，他起了个大早，因为6点多还要出发去山里。。。 我们痛快的聊了快2个小时，问了很多我想知道的问题，聊完之后，我觉得，我一定要把这些东西写出来，也给大家分享一下。 那接下来，我们，开始吧。 一. 他迎来了AI的时代 DiDi_OK，是一个非常有趣的人。 现在长期在伦敦，在WPP Production工作。 WPP是全球最大的广告与营销传播集团之一，大家耳熟能详的奥美，其实就是WPP的子公司... 而WPP Production是WPP旗下最核心的制作团队。 所以在AI出现以前，DiDi_OK就一直在做动画、3D和游戏相关的工作了。 他的本硕都是动画。 后来进入WPP，也先从动画做起。 他去英国的故事也特别有意思。 他那时候，还在国内跟朋友开工作室挣钱，反正就是拍些广告啥的。 他做着做着，然后就突然觉得，这事没意思。。。 有一天下午，他们甚至还在外面拍广告。 他突然问朋友：要不出国吧？ 朋友问他：去哪？ 他说：要不然英国吧？ 去英国的原因也究极离谱， 因为他们以前拍完片，半夜会一起看影视飓风，Tim也是DiDi_OK的赛博偶像。 然后呢，Tim以前在英国。。。 那不如就英国吧= = 然后他真的回家学了半年英语，申请伦敦艺术大学。 他妈一开始甚至没帮他报，因为觉得这死孩子绝对考不上。 最后他自己还是偷偷报的，结果，还真考上了。。。 几年以后。 这个当年拍完广告半夜看影视飓风的小伙，受Tim邀请，坐到了影视飓风的AI课程里，给大家分享自己的创作心得。 你看，世界总是一个奇妙的圆，人生有时候也真的特别像一个写得有点俗的剧本。 在AI之前，他其实就已经开始在创作了。 2021年，他在伦敦艺术大学做过一部《Moth》。 而且那个时候，就很有Di味了。 一个被雾笼罩的封闭世界，中央有一座巨塔。 所有人都觉得那里绝不能碰，可主角却像飞蛾扑火一样，一定要上去。 哪怕真相让人失望，哪怕会死。 也想看一眼，世界真正的样子。 他脑子里，关于科技、关于未知世界、关于文明的东西，实在是太多了。 但是在过去，卡住他的，是那个时代的生产力。 传统动画的工作流程实在是太长了，几乎不可能有一个人独立制作一个影片的可能。 流程一多，人就多了一些，每多一个人，你脑子中的想法，变成语言传达出去，就会损耗一点。 而再经历建模、绑定、动画、后期等等等等的流程，那就是损耗损耗再损耗。 到最后，你脑海中的那个idea，那个会让自己兴奋会让自己起皮疙瘩的创意的东西，落在最终屏幕上的时候，可能连一半也不剩下了。 所以，他这些年，因为损耗，也一直在研究一个东西，用他的话说，那个东西叫： 力道。 怎么让自己脑海中的创意和感觉，尽可能最低损耗的传达给观众。 而终于，他等来了他的时代。 AI，来了。 二. 《糖果》：坏人会爆炸 如果让我介绍《糖果》。 我可能会认真解释半天： 这是一个关于一级文明、外星规则、暴力、秩序、人性和科技发展的科幻故事。 但是呢，我让DiDi_OK解释，他自己想了想，只用了十个字左右： “坏人会爆炸，好人就没事。” 极其的朴素，但又精准。 这个故事一开始，人类能源使用能力抵达一级文明的门槛了。 然后土星的一颗卫星，叫“潘”。跑到了地球附近。 接着，全世界开始发生一件特别离谱的事。 只要一个人准备伤害别人。 砰，就炸了。 这个爆炸，不会变成血肉，会变成： 一大堆糖果。 一开始，大家都懵了。 外星人？新型武器？上帝？ 后来慢慢发现，这个规则只专门针对： 暴力。 DiDi_OK给它设定的底层判断标准也非常的中国味。 就是四个字，起心动念。 这个片子上线之后，我看了4遍，我当时问了他一个我看的时候，感觉非常矛盾的一个话题，这好像，明明是一个反暴力的故事。 可大家看的最大的爽点，却是看坏人被另一个更强大的力量给干掉。 那这件事，本身就不暴力吗？ DiDi_OK当时就笑了，说你看到了精髓，而且，这其实就是他故意的。 片子后来把反复违反规则的人送去月球。 看起来仿佛太好了，文明和平了。 可这件事情背后，却一样带着群体暴力。 所以他甚至花了很长时间设计片子里代表大众意见的女性发言人。 他想让她拥有一种特别容易被大众接受、信任的气质。 有点像《三体》里的程心。 因为这件事情本身就带着一种“所有人都觉得这一定是对的。”的危险。 DiDi自己也没有站在绝对非暴力那一边。 他觉得现实里常有一个很残酷的问题： 善良的人，往往就是被欺负的人。 所以从中世纪的西方骑士到中国的侠客。 人类几千年一直在幻想一件事： 正义最好拥有力量。 于是这个时候，《糖果》的内核变得不一样了。 一颗外星卫星拥有判断什么是恶的最终解释权，全人类因为恐惧惩罚而文明，然后大家集体同意，把不符合规则的人送去月球。 这到底算文明？还是秩序？又或是暴政？还是一个比我们现在稍微好一点的世界？ DiDi_OK没有答案。 这个问题，属于每一个观众。 三. AI的真正进步 访谈之前，我把《箭头》《牌子》《网站》《垃圾站》等等DiDi_OK的片子又重新全部拉了一遍。 其实有一个最明显的变化，就是《糖果》这部片子，因为用的Seedance 2.5，所以终于敢变慢了。 比如这个教科书级别的长镜头。 讲道理，以前DiDi_OK的片子还是经常会快切的，比如《箭头》和《牌子》，经常5秒就会换一个场景。 理由特别简单，AI影像行业里的大家，可能都猜到这个现实原因。 因为你不敢慢，因为模型能力，完全达不到。 过去的模型能力，是无法支持长镜头的细节不变的这种镜头叙事的。 于是呢，就只能不停用新的视觉刺激，把模型来不及暴露的问题给掩盖过去。 但是《糖果》里，第一次出现了大量安静的叙事。 比如这个镜头。 实验室里，一个年龄稍大的官员往前走。 旁边年轻研究员一路跟着，态度非常谄媚，期待被注意。 但是官员一直很冷，直到突然搭理了他一句。 那个年轻人的身体立刻微微再弯了一点，眼神亮一下。 这时候，你能看出来： “诶，他听到我说话了。” 但DiDi说，这才是他觉得模型真正突破的地方。 表演。 以前他一直觉得AI表演过不了，那些表演的细节度不够，所以，一直会少这些叙事。 现在Seedance 2.5在他眼里，这个鸿沟已经正式跨过去了。 开头那个女孩吃糖的镜头也是。 他特别在乎女孩脸上那个小痘痘。 我甚至第一次看的时候，都没有注意。 但是对DiDi_OK来说。 这是一个极其重要的信息锚点。 因为这个极小的信息点，会让观众第一眼看到的时候，会觉得，这是一个真实存在的人。 当演员的脸本身可以提供信息的时候，导演才敢把镜头停在那里。 还有这个手指甲超近特写下，皮肤和指甲的质感。 还有这个超近景特写中，角色呈现出来的高精度皮肤微观细节，包括毛孔、细纹、皮脂光泽及受光变化；同时细微表演如眼神、呼吸、肌肉牵动与微表情均具备可信度。 而这一点，DiDi_OK说，这种细节度和精细度，只有Seedance 2.5才能达到。 他觉得，这个模型，至少给他省掉了60%的叙事成本。 这个词我特别喜欢。 大家天天聊AI降低多少制作成本。 他聊的，是叙事成本。 我觉得，真正改变叙事的，从来都不只是所谓的分辨率更高或者价格更便宜。 是我们过去你只能绕着模型的缺陷去讲我们的故事。 但现在，模型开始允许我们，按我们脑海中的想法去讲故事。 这才是，真正的进步。 四. Seedance 2.5改变的一切 对于Seedance 2.5这个模型，我们聊了很多。 DiDi_OK说，假如现在有人告诉他。 以后这辈子都不会再有新的视频模型。 只能永远用Seedance 2.5。 他觉得，也够了。 因为坦率的讲，从我的视角看，Seedance 2.0发布的时候，全网的反响远比这一次2.5大。 但那时候，DiDi_OK觉得，2.0还可以，确实震撼，但是好像没有那么大的变革。 直到这次Seedance 2.5。 可能很多人第一眼觉得，啊？不还是AI视频吗？跟2.0区别也不是很大啊。 但是DiDi_OK觉得，这反而是一次真正意义上的跨时代升级。 我问他：到底跨在哪？ 他说了两个词。 高度定制化。 高精度的运动规律。 这两个词听起来特别技术。 尤其“运动规律”，实在是没有所谓的“电影感”“1080P”“一镜到底”听起来性感。 但观众的眼睛特别诚实。 比如一辆车拐弯，车身应该有侧倾，悬挂应该有压缩，刹车和加速应该产生不同的俯仰。 一颗糖从人体里面炸出去，它应该有质量，有初速度，撞到东西以后会反弹，几百颗糖之间还会互相碰撞，跟镜头的距离不同，虚实也不一样。 所谓运动规律，其实就是：这个世界到底符不符合我们从世界认知到的物理规律。 所以《糖果》里面那个最核心的“糖果爆炸”，其实也是AI能力的一次极限测试。 DiDi_OK说，现在Seedance 2.5出来的视觉，已经可以经得起慢放和暂停了。 他甚至故意设计那种让大家来暂停看看的镜头。 就比如警察局的这场戏，画面里面同时有很多人，DiDi_OK给后面一个黑人角色单独设计了一条故事线。 先挣脱、然后推桌子、拿起电视，再准备攻击警察，随后灯光闪烁，所有人的动作短暂停顿，特定的人同时炸成糖果。 DiDi_OK借助模型的能力，同时指挥十几个人的动作，每个人都有自己的故事线。 这就是DiDi所谓的第二个特点，定制化。 因为过去，我们用AI做一个怪兽啥的，其实真的都不算难。 难的东西往往都很日常，比如“让左边第三个人先往后看。然后拿起电视。右边警察继续保持现在动作。灯闪以后第二个人爆炸。” AI真正进入工业生产以后，最需要的能力，恰恰是这种定制化。 DiDi_OK说，从画面上，他感觉，几乎没有什么是他想实现，但是实现不了的了。 比如一堆糖果组成马蒂斯的《舞蹈》。 微缩景观下的移轴动画。 等等等等。 因为模型能力的增强，运动规律和可定制化都变得极强，所以也带来了另一个变化，过去的工作流很多就有点跟不上版本了。 比如过去，为了一个镜头，可能要垫好几张图，来让模型理解。 所以，他说那时候，他有一个很明确的优先级： 参考图，大于提示词，大于模型选择。 甚至为了让模型完成它能力本身完成不了的动画和运镜效果，他会大量使用Blender来建模进行参考。 比如角色和表面之间的运动追踪，就像手机屏幕上的字，以前AI生不准。那就一个字一个字追，全是后期进行人工修复的。 基本就是能工智人。 本质上很简单，都是因为模型能力达不到，而DiDi_OK又不想降低自己的作品效果，就会用很多其他手法来进行弥补。 然后，就来到了《糖果》。 他说，这套逻辑明显开始反过来了。 参考图的重要性明显下降。 Prompt的重要性开始疯狂上升。 因为模型理解能力变强了。 很多过去必须先做好的关键帧才能做的动画，现在可以直接用嘴说了。 所有的传统辅助是一个没用，很多过去要额外做两个星期的后期，也消失了。 DiDi_OK说，这是他第一个，几乎百分百纯度的AI片子。 甚至他用上Seedance 2.5之前，他已经用2.0做了3分钟的《糖果》了，做了将近40%，在他用上2.5之后，毅然决然，全部推翻重来。 这也是这个AI时代非常操蛋的一点。 你的苦心经营的半年的技巧，还有很多所谓保持一致性的工作流，可能就会被一次模型发布直接吞噬。 DiDi_OK说，那些都属于小数点后面的技术，他现在也越来越没有兴趣了，真正决定你上限的，还是你的个人能力，还有模型本身的理解力。 当模型开始吞掉工作流。 创作者剩下来的，才是真正属于创作者的东西。 五. 创作到底是什么？ 我问DiDi_OK：“你觉得AI真的能算创作吗？很多人说，不就是抽卡吗？创作在哪里呢？” 他给我讲了一个特别好的例子。 2023年，他参与过一个F1赛车宣传片，实拍加虚拟制作。 那时候，很多镜头可能要NG500多次。 一天光场地费，就是10万英镑。 赛车漂移过去，轮胎擦地，然后烟冒出来了，导演觉得，那个烟不好看，再来。 所有调度一切归位，然后再来一遍。 就这样，不断的Roll，不断的挑选。 直到导演觉得，这个第397次的烟最好，就用这个第397次的镜头。 所以，DiDi_OK说，创作，从来都不是生成多少次的事，也不是AI不AI的事，因为本质上，传统影视，也是抽来抽去的逻辑。 真正的创作，是那个“不要”。 为什么这个导演，要第397次呢？前面那396次，为什么都不要呢？ 这个“不要”，才是审美，才是判断，才是经验，才是那个真正的。 创作。 只不过，在AI加持之下，抽卡的速度变得越来越快，质量越来越高，是以前的传统影视，远远不可企及的。 但是反常识的是，模型越来越强以后。 DiDi一点都没有更轻松，反而更痛苦了。 过去一颗8秒镜头，磨两三天就差不多了，因为你知道，模型就那样了，上限就在那，可以安慰自己，这不是自己的问题。 但现在，有了Seedance 2.5这种级别的模型，第三次就能给你一个特别牛逼的结果。 那说明，它能做。 这时候，压力就全部给到DiDi_OK的身上了。 为什么我调度不出来？ 为什么没想到那个机位？ 为什么还不够好？ 以前两三天一个镜头，现在他甚至可能磨一个星期。 他说： “模型是明显能做到的，但是我却做不出，那明显就是我自己的问题，我还是太菜了。” AI时代，也是一个残酷的时代。 当表达成本越来越低的时候。 平庸也会越来越没有借口。 聊到最后。 我问了他一个特别大的问题：“你拍了这么多文明、规则、社会、人性的东西，那你自己心里最底层，还相信人类吗？” 他说：“如果聊人类本身，那我一定是一个极度的悲观主义者。” 他说自己有时候，会陷入很严重的存在主义危机。 当AI真的能帮你完成越来越多事情的时候。 你自己到底还剩什么？ 他公司里的新人也经常问： 老师，以后应该学什么？ 他也不知道。 然后，他说出了我觉得整个访谈里，我最动容的一句话： “当AI能帮我做所有事情的时候，我到底，是否真的是一个有意思的人呢？” 没有答案，就像他的作品一样。 写在最后 访谈结束以后，我又把《糖果》看了一遍。 我突然觉得，这部片子更好懂了。 DiDi_OK明明说自己对人类这么悲观，可他的作品里，总是有一种特别奇怪的底色： 希望。 突然感觉，在他的身上，我看了三体里面一个角色，就是维德的影子。 他可能平时不是特别愿意跟人互动，甚至对人这个物种有时候有一些悲观判断，可到了最后，他跟维德一样。 不希望人类输。 我特别喜欢这个矛盾，因为很多伟大的创作者，很多时候就是这样。 他们创作。 很少因为觉得这个世界已经很好了，恰恰是觉得它还不够好。 所以才会创造另外一个世界。 那个让很多人，能跟他一起感受美好的。 美妙世界。

1️⃣ 外资：主动外资流出港股1.2亿美元（vs. 上周流入0.2亿），流出A股1亿美元（vs. 上周流出0.3亿）。专注全球与新兴市场基金流入收窄，专注中国基金流出加速。 被动外资流入港股3.5亿美元（vs. 上周流出1亿），流出A股0.7亿美元（vs. 上周流出4.1亿）<a class="wx_img_refer_link" data-seq="2" data-refer="图2" style="">图2</a><a class="wx_img_refer_link" data-seq="3" data-refer="图3" style="">图3</a><a class="wx_img_refer_link" data-seq="4" data-refer="图4" style="">图4</a>。 2️⃣ 南向：流入201亿港元（vs. 上周流入73.6亿），日均流入40.2亿港元（vs. 上周日均流入14.7亿）<a class="wx_img_refer_link" data-seq="5" data-refer="图5" style="">图5</a>。买入小米、百度、阿里等，卖出中芯、信达生物、华虹半导体 <a class="wx_img_refer_link" data-seq="7" data-refer="图7" style="">图7</a>。 🏵️这周几个变化值得注意： 一、南向加速流入、海外加速流出，根据我们在<a href="https://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzA3NjU1NTQwMA==&mid=2649792384&idx=1&sn=c1d7882a5093c29db59fc68aa03f9c40&scene=142#wechat_redirect" class="normal_text_link mp_article_text_link" target="_blank" data-itemshowtype="">谁是“聪明钱”</a> 中梳理，如果南向加速流入的趋势持续，可作为港股短期阶段底部临近的信号。 二、美联储加息。周五CPI超预期给了美联储加息最后一击<a href="https://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzA3NjU1NTQwMA==&mid=2649792463&idx=1&sn=fda7990d400b5c17ddaf4cdb201a9036&scene=142#wechat_redirect" class="normal_text_link mp_article_text_link" target="_blank" data-itemshowtype=""> 8月CPI：美联储被逼到“墙角”</a>，现在基本没什么选择：1）CME期货定价下周加息概率87%<a class="wx_img_refer_link" data-seq="8" data-refer="图8" style="">图8</a>；2）主要华尔街投行也都预测9月加 <a class="wx_img_refer_link" data-seq="9" data-refer="图9" style="">图9</a>。 这意味着什么呢？1）如果下周坚持不加，市场反而可能会更慌，担心美联储和沃什信誉进一步受损，导致美债失控、美元走弱、黄金大涨。2）如果加了，这么高度一致的预期下，还有多少预期没有计入？市场可能交易利空出尽，甚至会交易美联储信誉修复下的美债利率筑顶回落，美元走强，黄金短期承压。 除非，不仅要加，而且要连续地加。 目前或不存在连续大幅加息基础，传统需求很快就会感受到高利率压制，所以加息反而导致没法持续加息，听着很绕，就是高利率的反身性。因此，只有一种情形，就是油价彻底失控。均价如果维持在100以上，那通胀就降不下去了。关于这个问题，姑且再相信特朗普一回。 因此，加息未必是坏事，不加也未必是好事。短暂的加息或降息都是“反着走”，兑现往往也是拐点，2024和2025年降息是这样，1997年加息也是。 三、AI进展。我们自有的【AI泡沫压力指数】本周继续改善，基本面仍在修复 <a href="https://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzA3NjU1NTQwMA==&mid=2649792190&idx=1&sn=b3177b9aaf6c91f392c4c1e00fb1ca03&scene=142#wechat_redirect" class="normal_text_link mp_article_text_link" target="_blank">如何刻画AI泡沫程度？</a>。但Anthropic的Dario发文要调控前沿AI发展节奏，引发关注，尤其在预期青黄不接时。虽然他的意思并非停止AI模型训练，而是要给风险防控留出跟上技术进步的时间，但市场如何解读，还得再观察。是否意味着接下来模型训练投入放缓？模型迭代放慢？新应用催化延后？无独有偶，OpenAI也说今年可能不会IPO。 🏵️最后，我们自有的【赔率胜率框架】更新显示：1）短端美债、长端美债、费城半导体、韩国综指、恒生科技、中国台湾加权，创业板50打分靠前<a class="wx_img_refer_link" data-seq="9" data-refer="图9" style="">图9</a>；2）板块层面，保险、交运、能源、原材料、半导体打分靠前<a class="wx_img_refer_link" data-seq="10" data-refer="图10" style="">图10</a>。

2.5D 被上游卡脖子、3D 需百亿垫付资金，未来两年，盛合晶微的估值锚已不在自己手中。 文丨胡昊 当摩尔定律/芯片制程逼近物理极限，晶体管的缩小变得越来越昂贵、越来越艰难时，产业重心开始转向先进封装——让多颗芯片在一个封装体内高效协同工作。 因此，封装不再只是芯片制造完成后的一项 “包装” 工序，而是愈发成为决定系统性能的关键环节。例如，2.5D 封装通过硅中介层让多颗芯片水平互联，实现高带宽数据传输；3D 封装则更进一步，将芯片垂直堆叠，追求更短的互联距离和更高的集成密度。 尤其在 AI 加速器、高性能计算、HBM 存储等前沿领域，如果没有先进的封装能力，再好的芯片设计也难以发挥出应有的性能，国产先进封测企业盛合晶微就站在这条赛道的交汇点上。 从业务布局来看，盛合晶微最早以 12 英寸凸块加工（Bumping）业务起家，这是先进封装的 “前道” 工序，为芯片提供与外部连接的微凸点。此后，公司沿着技术链条持续向上延伸，逐步构建起覆盖凸块加工、晶圆级封装（WLCSP）、2.5D 硅中介层加工、多芯片系统集成封装（2.5D/3DIC）的平台化能力。 到 2022 年，盛合仍然是一家以凸块加工和晶圆级封装为主要收入来源的公司，当年 2.5D 芯粒多芯片集成封装业务收入仅 0.86 亿元，占主营收入比重不过 5.32%，彼时其更像是一家特色工艺代工厂，服务于多样化的下游需求，客户结构相对还算是分散，第一大客户占比维持在 40% 左右。 到 2025 年，盛合的上述比例已经彻底颠倒，2.5D 芯粒多芯片集成封装业务收入达到 33.28 亿元，占主营收入比重超 50%；同时，公司的财务情况也发生质变，2025 年公司全年实现营收 65.21 亿元，归母净利润 9.23 亿元，彻底告别了 2022 年亏损 3.29 亿元的低谷期，三年 CAGR 接近 70%，即便是基数已经抬高的 2025 年，营收增速仍接近 39%。 但来到 2026H1，盛合的增速开始明显回落，营收和净利润的增速分别降至 7.2% 和 3.3%。在先进封装尤为紧俏的当下，占据国内大概 85% 的 2.5D 集成市场份额（根据灼识咨询按 2024 年行业收入计算）的盛合多少让市场不解。 对此，公司表示增速回落不是因为需求端转弱，主要是因为去年 2.5D 产线的规模化量产、高基数、以及订单节奏的波动所致。 事实上，一家曾经以凸点加工为核心的公司，在三年之内便完成了向 Chiplet/2.5D/3D 集成平台的跨越，这种跨度可能并不完全来自于公司主动的、渐进式的产品线扩充，而是一场贯穿国内产业链、供应链战略转移的其中一环，这意味着盛合上述针对业绩增速下滑的解释力，并不充分。 生成式 AI 对 GPU、AI 加速芯片和 HBM 高带宽存储的海量需求，2.5D/3D 封装最核心的应用场景——HBM，其必须通过硅中介层与逻辑芯片实现近存计算，CoWoS 类封装方案几乎成为高端 AI 芯片的标配。 当全球算力芯片厂商争相下单台积电 CoWoS 产能时，国产替代的窗口也在同步打开。其招股书明确指出，高算力芯片设计企业出于供应链安全和稳定的考虑，越来越倾向于使用本土供应商的先进封装产能。 盛合作为国内极少数具备 2.5D 量产能力、并且在转接板加工和微凸块工艺上形成完整链条的企业，直接站在了这波需求的最前沿，其增长既来自全球 AI 封装市场的扩容，更来自本土产业链的重构。当客户需要找一个非台积电体系、但又能承接高性能计算封装订单的代工厂时，可选的范围非常有限，盛合晶微的稀缺性由此凸显。 但这也再次反向凸显出上述的市场疑惑，导致 2026H1 盛合增速明显下滑的原因到底是什么？ 盛合 2.5D 的尴尬：“有产能，没物料。” 根据今年盛合的招股书显示，其芯粒多芯片集成封装业务中，已经实现大规模量产的是 SmartPoser-Si 技术平台的 2.5D 集成，SmartPoser-PoP 的 3D Package 业务属于是规模量产，其他 3D 集成技术则处在完成验证和小量试产阶段。 因此可以大致认为，现阶段盛合的芯粒多芯片集成封装业务的绝大部分收入来自于 2.5D 集成业务。 盛合在国内 2.5D 上几乎没有对手，据灼识咨询的口径里，2024 年其在国内 2.5D 的市占率为 85%，全球约 8%，排在台积电、英特尔、三星之后。 其技术品牌 SmartPoser-Si 平台已经大规模量产，微凸块间距可以做到 20 微米，大尺寸硅转接板也能做到约 3 倍光罩，在硅通孔（TSV）转接板加工和 2.5D 集成这一产业环节，横向对比来看，其确实处在国内最前面的位置。 但纵向来看，2026H1 盛合 2.5D 集成业务的表现并没有超越 2025H1 的情况。 在财务数据上，2025H1 盛合芯粒多芯片集成封装业务收入为 17.82 亿元，毛利率为 30.63%；2026H1 该业务收入为 18.28 亿元，毛利率 30.86%，基本属于一种静止的收入增长状态。 在具体的产销情况上，2025H1 盛合共销售 3.4 万片封装片，产能利用率为 63.42%，结合上述的业务收入来推测，2026H1 盛合多芯片集成封装业务的产能利用率很可能仍处在大概 60% 的水平，因为期间还涉及到固定资产增长的情况。 由此可见，目前盛合 2.5D 集成业务仍处在产能利用率闲置的阶段，但公司的表述则是市场非常紧缺，自身已处于 “满产” 的状态。 这种表述看似矛盾，但也符合逻辑，其中的关键在于，盛合的实际产能并没有拉满，但是其在需求端承接的订单已经被拉满。换言之，就是盛合不缺设备、不缺产能，但没有充足的供应物料，导致自身的产能利用率出现高比例的闲置。 这里说的上游供应物料，其实就是 HBM 和高端 TSV 转接板，2.5D 集成需要把逻辑芯片和多颗 HBM 并排放在硅转接板上，通过 Bumping、贴装、塑封、测试、封装成模组。 现阶段 HBM 基本来自于海外内存厂，高端 TSV 转接板则主要来自于台积电、三星、英特尔的外供体系，因此，国内或者盛合的 2.5D 产线受制于海外供应链的紧缺状态。 市场普遍认为，HBM 的供给紧张将至少持续到 2028 年，高端 TSV 转接板的供给宽松也会在 2028 年以后，那么在此期间，盛合 2.5D 集成业务的产能利用率基本难以依靠海外供应链的变化而得到有效提升，也就意味着其营收、毛利率仍会受到很强的限制。 因此，影响盛合 2.5D 业务表现的最大变量就是国内 HBM 和高端 TSV 转接板的自供率。 在 HBM 上，长鑫科技是最接近的国产解。行业最新消息是，长鑫已开始小量生产 HBM3E，计划 2027 年扩产。目前寒武纪、平头哥等国内芯片厂商在做搭配测试，在乐观情况下最快 2027 年进入产品线。而如果按较为悲观的看法，长鑫 HBM3E 除了客户认证之外，堆叠层数和良率爬坡将会面临较大挑战，国产 HBM 的有效供给时点也有可能往后推迟。 在 TSV 转接板上，高端规格要的是大尺寸、高深宽比、低翘曲，国内能做十二英寸 TSV 转接板的公司之一是华进半导体，但公开信息仍停在中试和客户验证，还没有形成可替代海外高端货源的稳定产能。 盛合招股书里，TSV 转接板是封装主材，单价在万元级别。部分大客户已经改成客供料，客供占比从 2023 年的 3% 升到 2025H1 的约 25%，客供料上升说明上游太紧，客户必须自己控料。 因此可以推断，至少在 2028 年之前，HBM 和高端 TSV 转接板仍将是限制盛合 2.5D 集成业务表现的两大关键因素，期间供应紧缺基本难以得到实质性改善，盛合的产能利用率也不会得到质的提升，该业务大概率将会继续维持一种 “静态”。 盛合 3D 的格局：将不再会是一家独大 推动国内 3D 从概念走向产线的，可能不是封测厂自己想换路线，而是华为已经把技术路径定下来了。 今年 5 月底，华为何庭波在 ISCAS 上首次公开 “韬定律”，核心是用时间缩微替代几何缩微；七月初又放出工程细节文章，补上逻辑折叠的工艺参数以及麒麟、昇腾后面几代的时间表。 逻辑折叠要把同一模块里的电路拆到垂直堆叠的有源层上，靠晶圆对晶圆混合键合打通关键路径，当前（2026 年）麒麟要实现的量产间距约一点五微米，主频达到 3.1GHz，目标（2027 年及以后）收到一微米以下，2029 年前后实现主频 4GHz。 昇腾的路径相对会滞后，在 2030 年之前昇腾仍会用现在成熟的 2.5D 集成方案；在此之后，昇腾 990 将首次把逻辑折叠引进 AI 加速器；在 2030 年之后，其将把 HBM、光互联、供电等从芯片边缘移至芯片表面。 目前麒麟已经按这条路流片，今年秋季手机芯片是第一批完整落地；而算力端的逻辑折叠则要等到 2030 年才可能会有实质性的产业落地动作，至少还有三到四年的等待期。 整条供应链都在按这条路径做适配，包括盛合临港百亿项目在今年 6 月底开工、长电科技临港七八十亿项目在今年下半年开工，正是这个背景下的产能动作。 当前的华为麒麟 9050 系（对应 2026 年时间表）列采用双层垂直堆叠方式实现 “时间微缩”，其封测主要由长电承接，所以，长电已经具备华为供应链的先发优势；同时，通富微电是国内 3D 堆叠的先发者，是长江存储混合键合、堆叠最早的供应商，其也是进入华为算力封装的理想对象；盛合目前是华为昇腾 2.5D 集成的核心供应商，但在 3D 集成上，盛合仍处在认证和小批量量产阶段。 盛合临港百亿项目，现在砸下去的固定资产，就是为公司能够进入华为逻辑折叠供应链而做的前置投入，为公司后半程的 3D 集成业务购买门票。当然，门票不便宜，且需要自己垫付，在形成 3D 集成业务收入之前，固定资产会先行成为公司的折旧成本。 在盛合的成本结构，主要有物料成本、人力成本、和生产成本构成，三者的大致比例关系是 3:2:5，由于临港百亿项目至少要到 2030 年才能产生规模化收入，在此之前，该项目的固定资产增加将显著改变生产成本的占比，对盛合的毛利率构成下压力。 而长期来看，由于长电和通富的先发优势，未来盛合在 3D 集成领域的竞争格局将不比现在的 2.5D 集成市场情况，这可能会对其未来市场份额和业务毛利率构成一定影响。除非华为的逻辑折叠供应链能够引爆及泛化在国内其他芯片厂商，带来强劲的国产替代需求，但目前对此的判断还为时过早。 因此，华为生态能够给到盛合 3D 的只是一张入场券，不会再给他一张 2.5D 的独家通行证。长远看，盛合在 3D 里能拿到的是一部分与华为逻辑折叠、昇腾后半程相匹配的订单，而不是整条赛道。 盛合的客户 A：高集中度就是目前的最优解 现阶段，盛合时常被拿来讨论的一点是，由单一大客户带来的发展隐忧，且盛合并没有直接披露过这一客户的信息。 数据显示，盛合第一大客户（客户 A）的销售占比，从 2022 年的 40.56% 持续攀升至 2025H1 的 74.40%，公司 3/4 的收入来自这个客户，多分资料和对客户 A 的描述显示，这个客户的最终指向就是国内芯片设计的龙头公司。 另外，市场普遍认为，如此高比例的单一大客户隐含着公司未来的发展风险。 但如果把事物的发展分阶段拆开来看，在国产替代的爬坡期，深度绑定国产芯片设计龙头不是风险，是生存策略，盛合需要把自己嵌入到本地化的产业链和供应链才能分的国产替代的红利。 在需求爆发期，这种深度绑定构成了增长确定性的核心来源——长协合同锁定了产能，联合研发搭建了技术护城河，客户 A 自身的出货放量直接转化为盛合晶微的收入弹性。对于近年来刚刚完成技术平台升级的盛合晶微而言，一个稳定的大体量客户是渡过产能爬坡期、摊薄固定成本的最佳伙伴。 本质上，客户集中度的风险其实就是 “客户出问题了或者是客户 ‘见异思迁’ 了该怎么办的问题”，但现阶段，盛合客户 A 的问题主要是 “出货量不够”，远没有达到客户集中度风险的阶段。 真正的风险在后面，等国产 AI 芯片放量到一定程度，客户 A 大概率会开始主动分散供应链，那时候盛合如果还是超 70% 收入来自于这个单一客户，那么其议价就会非常被动。 因此也可以这么理解，客户 A 是这个阶段盛合的最优解，但并不是盛合长期增长的护城河，等客户 A 带动国内先进封装的成熟落地后，将会有更多的国内芯片设计厂商加入进来。 届时，盛合自然也会开启客户多元化的进程。 盛合的当下：被夹在 2.5D 与 3D 之间的 2400 亿 盛合当下的情况其实已经比较清楚，一边是已经做成国内龙头、却被上游物料锁住的 2.5D；另一边是必须先垫付折旧、到 2030 年之后才可能规模化兑现的 3D；两边均指向一个贡献 3/4 收入的客户 A。 目前市场给盛合的定价约 2400 亿元，动态 PE 超 260 倍，这一价格买的当然不是当下的利润，是盛合作为国内先进封装难以替代的发展叙事。 只不过，至少在 2028 年之前，盛合面对的仍然是主营业务产能利用率仍然不足，同时固定资产不断增加带来更多的折旧成本，其收入增长和毛利率水平均处在压力中。 所以，当下的盛合已经处在两段产能周期的 “空档” 内。 此时，客户 A 本身的推进进程和市场预期将成为盛合估值锚点的重要组成部分，其出货量、芯片迭代节奏、参数优化程度都将间接影响到盛合的估值预期。例如芯片迭代要不要更多硅转接板和更密的凸点、参数向折叠发展的时候盛合能不能跟上一点五微米和一微米的进度等。 客户 A 放量，盛合闲置的 2.5D 才有机会被拉满，静态才可能被打破；客户 A 只迭代、不放量，那么盛合仍会是 “有单无料” 的状态；客户 A 把折叠订单分给长电、通富，盛合的 3D 期权就会贬值，这表明现在的 2400 亿元可能并不是给盛合单独定价，而是给客户 A 的推进节奏在定价。 这也大致决定了接下来两年时间里，盛合更适合被当成一个观察样本，而非一个增长样本。

聚焦香港企业、政策、大事，捕捉香港两周内的商业情报。 作者丨李馨婷 来源丨投中网 大家好，欢迎浏览本期香港市场双周报。 先来看看持续活跃的港交所。 根据港交所最新数据，截至8月底，今年已有104家公司在香港上市，融资额超过3400亿港元，已超过去年全年水平。 两周以来，登陆港交所的企业主要包括希音、梅卡曼德、麦科田、江波龙与优地机器人。其中，希音为全球在线时尚零售商，梅卡曼德为智能工业机器人解决方案提供商，麦科田为医疗器械提供商，优地机器人为全场景商用服务机器人厂商，江波龙则为A+H上市的独立半导体存储器厂商。 截至8月底，港交所待上市企业共501家，如今，又有明星公司将加入上市队列。 据媒体报道，月之暗面已于本周以保密形式向港交所递交A1上市申请，正式启动港股IPO流程。不过，上述消息并未得到月之暗面的正面回应。另据香港财政司司长陈茂波近期透露的消息，还有更多来自中亚地区的国有基础设施企业正计划在香港上市。 债券方面，近两周，哈萨克斯坦开发银行、腾讯音乐娱乐集团与广东省人民政府均有债券在港交所上市。 其中，哈萨克斯坦开发银行的债券发行总规模为37亿元离岸人民币，包括5年期及10年期债券两个期限；腾讯音乐娱乐集团自2020年首次发行离岸债券以来，再度回归离岸债券市场。此次双期限发行包括5年期及10年期债券，发行总额为10亿美元；广东省人民政府则已经连续第三年在香港发行点心债，发行总额为75亿元离岸人民币。此次发行亦为广东省今年规模最大的点心债发行。 近两周来，香港机构动态同样活跃。 据报道，字节跳动已聘请美国知名科技投资机构Coatue前高管蒋凯（Kai Jiang），负责设在香港的财务投资团队，并向字节跳动CFO高准汇报。知情人士称，这项任命将帮助字节建立一套更加系统化的投资流程，用于寻找和投资新兴科技创业公司。新团队将面向全球寻找科技领域的投资机会，人工智能是主要方向之一。 据彭博，多策略平台型对冲基金Exodus Point 今年计划将亚洲员工人数增加近80%，预计到今年底在香港、新加坡及东京办事处的员工总数将达到约100人，高于今年初的56人，并预期人数未来将有进一步增长。据悉，Exodus Point上月已签署协议，将香港办公室面积扩大一倍至1.1万平方呎，预计到今年底在香港员工将达到50人。 Exodus Point成立于2017年，两位创始人均曾在全球最大的多策略平台型对冲基金之一Millennium担任高管。目前，Exodus Point的管理规模约为145亿美元。 同样在扩招的还有全球头部量化做市商SIG。据路透社报道，SIG计划将香港的办公空间扩大三倍，同时开启大规模招聘。该公司正在扩大其在亚洲的业务，并寻求更深入地进入中国交易所交易基金 (ETF) 市场的机会。 SIG成立于1987年，总部位于美国费城，今年二季度其SEC‑13F申报持仓总名义价值约1.28万亿美元。根据官网，SIG在亚洲的其他区域办事处还包括上海、北京、孟买、新加坡和东京。 此外，全球另类投资公司H.I.G Capital近期宣布，崔英熙(Younghee Choi音译)已加入公司资本募集团队，担任亚洲区主管。崔英熙常驻香港，将负责H.I.G全球私募股权、信贷和实物资产平台在亚洲的资本募集工作。崔英熙拥有超过15年的资本募集和私募市场经验，加入H.I.G 之前，她曾在黑石集团担任机构客户解决方案（ICS）和私人财富业务的高级职务，包括高级董事总经理兼韩国ICS主管。 H.I.G 成立于1993年，总部位于迈阿密，管理资本达750亿美元，专注于为中型市场公司提供债务和股权资本，并采用灵活且注重运营、增值的投资方式。 来自中东的金融机构也在持续加码香港。 据媒体报道，苏哈尔国际银行香港代表办事处在本周正式开业，目前在香港的团队规模大概为十几人。苏哈尔国际银行总部位于阿曼首都马斯喀特，是阿曼第二大、增长最快的银行，2023年完成对汇丰银行阿曼业务的收购整合。截至2025年末，该行总资产91.29亿阿曼里亚尔（约合237亿美元），全年净利润1.005亿阿曼里亚尔（约合2.61亿美元），被阿曼中央银行认定为国内系统重要性银行。 中东金融机构在港扩张的步伐正明显加快：阿联酋最大银行阿布扎比第一银行计划将其香港办公室面积扩大约一倍；阿联酋第五大银行马什雷克银行计划于今年第三季度迁入面积约为现时两倍的新办公室——该行在港经营已超过40年。 政策动态方面，近期召开的第11届一带一路高峰论坛上，行政长官李家超表示，香港2025年与一带一路国家的商品贸易额增长近17%，达约3230亿美元，近1500间来自一带一路国家的企业在港设立办事处，较2022年增加约17%。 近期，香港特区政府财政司司长陈茂波发表网志表示，香港北部都会区（北都）发展进入新里程，采用创新“片区开发”模式，以“双信封制”招标，更注重产业贡献而非地价。首个洪水桥项目已由跨行业财团中标，将投入168亿港元，创造逾6000个职位，有效撬动市场资源，减轻政府财政压力。 在资金层面，香港金融管理局（金管局）与银行公会成立“北部都会区金融咨询工作小组”，为不同项目量身定制融资安排，包括银团贷款、基建融资等。同时，特区政府积极发债，今年5月成功发行276亿港元绿债及基建债，获8.6倍超额认购。 北都发展聚焦产业落地，目前，香港投资管理公司（港投公司）与科技园正对接具身智能等未来产业，搭建创科平台。由此形成“土地—资金—产业”闭环，加速经济转型。