撰文：Yokiiiya

香港首批稳定币牌照还没有正式公布，但市场的预期，已经开始慢慢收敛。最近几天，多家国际媒体引述知情人士称，首批牌照很可能优先落在汇丰、渣打这样的传统大型银行手中。这个结果如果最终成真，其实并不令人意外。HKMA 早已释放出明确信号：首批牌照数量会非常有限，审核重点也会放在风险管理、储备安排、反洗钱和应用场景上。在这样的框架下，市场最先想到的，自然是那些治理更成熟、风控更完整、也更不容易出错的机构。

对于香港这样一个以审慎监管见长的国际金融中心而言，在一个全新的金融品类刚刚进入制度化阶段时，优先让这类主体率先入场，本身是一种可以理解的选择。更值得关注的是，稳定币牌照从来都不只是一个「谁先入场」的问题，它也在某种程度上为香港未来的数字货币基础设施，预先划定了起点。

从监管角度看，这样的判断其实有非常清晰的逻辑。稳定币表面上是一个新金融品类，但放回监管框架里，核心仍然是一些非常传统的问题：储备资产是否真实、赎回机制是否清晰、资金流向是否可控、反洗钱与风险处置机制是否足够完善。尤其在首批发牌阶段，监管首先要验证的，未必是谁最有想象力，而是谁能够在治理、合规、风控和执行层面提供最高确定性。在这些维度上，汇丰、渣打这样的传统大型银行，天然更容易获得信任，也更容易满足高门槛要求。因此，如果市场最终预期成真，这并不是因为稳定币天然属于银行，而是因为在制度刚刚起步的阶段，银行更符合「先求稳、再扩展」的监管逻辑。

但问题也许不在于银行能不能做，而在于银行有没有足够强的动力，去把稳定币真正做成一种新的支付场景和新的基础设施。对大型金融机构而言，稳定币当然可以是一项新业务，但它同时也可能意味着，对既有支付体系、账户体系乃至跨境服务链条的一种重新组织。一个已经在旧体系中占据优势位置的主体，是否会主动去推动一种可能稀释自身既有优势的新路径，这本身就是一个值得讨论的问题。很多时候，成熟机构并不缺乏技术能力，也并不缺乏合规能力，真正稀缺的，反而是推动新范式落地所需要的商业动机、试错意愿和场景想象力。

这类问题，香港金融体系其实并不陌生。

从香港虚拟银行回头看，牌照不自动等于创新

如果把时间往前拉几年，香港其实并不是第一次试图通过「新牌照」来推动一轮金融创新。2019 年，HKMA 向 8 家机构发出虚拟银行牌照，政策目标很明确：推动金融科技发展、改善客户体验，并促进更广泛的金融服务覆盖。当时外界对这场试验有过很高期待，很多人相信，新进入者会借助更轻的包袱、更强的技术能力和更好的数字化体验，给香港金融市场带来一轮真正意义上的变化。

几年之后回头看，这场试验并非没有成果。根据 HKMA 2024 年的回顾，截至 2023 年底，这 8 家虚拟银行合计已有约 220 万名存款客户，客户存款总额约 375 亿港元，说明它们在用户接受度、市场教育和服务普及上，确实取得了一定进展。

但另一面也同样清楚，截至 2023 年底，8 家虚拟银行仍无一家实现盈利，ZA Bank 在 2025 年上半年首次实现中期盈利；HKMA 其后也表示，当前虚拟银行牌照数量已属合适，暂时不会再发新的牌照。换句话说，这条路并不是完全没有结果，而是它带来的更多是市场教育、服务优化与竞争氛围的改善，却没有真正形成当年许多人期待的那种结构性重塑。 

如果再往前看，当年香港讨论虚拟银行时，大型银行与新进入者之间的分工逻辑其实已经很清楚。Reuters 在 2018 年的报道中提到，HSBC 当时并不打算申请单独的虚拟银行牌照，而是更倾向于继续强化自身既有数字化服务；相对地，渣打则认为，单独的平台有助于摆脱其全球和历史技术系统的束缚，并与初创公司合作触达新客户，后来也落地为 Mox。到了 2019 年，面对虚拟银行竞争，香港的大型银行更多采取的是降费、强化数字服务和优化线下网点体验等应对方式，而不是从零重建一套足以冲击旧模式的新体系。 

这段历史真正值得重看的地方，不在于虚拟银行「成」还是「败」，而在于它把一个更现实的问题摆了出来：在一个已经拥有成熟利润池、成熟客户关系和成熟清算通道的银行体系里，头部机构通常并不缺乏技术能力，也不缺乏合规能力，真正更稀缺的，往往是主动推动新范式落地的动力。它们当然会优化旧体系，也会吸收新技术，但是否会主动推动一种可能重新分配价值链条的新路径，则是另一回事。这个逻辑未必可以机械地复制到稳定币，但至少值得香港在今天重新想一遍：首批牌照解决的是「谁最适合安全起步」，而市场最终竞争的，可能仍然是「谁最有动力把新场景真正做出来」。 

守住旧体系的人，未必最适合打开新体系

如果把视角从香港拉得更远一点，这其实并不只是稳定币牌照的问题，而是金融创新本身经常会面对的一个老问题：最适合守住旧体系的人，未必最适合打开新体系。

互联网行业如此，支付行业如此，很多关键变化也是如此。PayPal 并不是从传统银行体系内部长出来的，而是在互联网时代率先找到了数字支付的切口；移动互联网真正爆发时，决定行业速度的也不只是中心平台本身，而是 App Store 这样的平台在多大程度上为外部开发者打开了持续试错和持续接入的空间。等到这些新场景被验证、风险被看清、基础设施逐渐成熟之后，大机构再凭借资本、牌照、客户基础和系统能力快速跟进，完成规模化扩张。

金融行业当然和互联网不完全一样。金融天然更强调安全、合规、储备和系统性风险控制，很多事情并不能简单照搬互联网「先跑起来再说」的逻辑。但这并不意味着，金融创新就只能依赖传统体系内部自我演化。很多时候，真正率先发现新需求、定义新场景、重写产品边界的，仍然是那些离市场更近、对旧体系依赖更少、也更有动力去突破既有路径的创新者。

稳定币的竞争，某种程度上也是如此。它当然有「金融」的一面，比如储备、赎回、合规和风险控制；但它同时也有很强的「技术基础设施」属性，比如接口如何设计、支付如何接入、跨境如何调用、开发者如何使用、链上场景如何被真正跑通。前者更接近传统金融机构擅长解决的问题，后者则更像是技术公司、支付创业公司和原生 Web3 企业更有动力去探索的方向。

比发出来更重要的，是用起来

如果说首批牌照解决的是「谁能够先安全入场」，那么下一阶段真正会拉开差距的，可能并不是「谁能发稳定币」本身，而是谁有能力把稳定币嵌入新的使用场景，变成真实可用的基础设施。

牌照只是起点，场景才是分水岭。一个稳定币市场最终有没有竞争力，看的未必只是发行人本身是否合规、储备是否充足、赎回机制是否清晰，而是它能不能真正进入支付、结算、跨境资金管理、开发者调用以及未来更多程序化交易场景之中。能发，当然重要；但如果发出来之后只是停留在制度框架里，没有被真正用起来，它的意义仍然是有限的。

这一点，其实已经可以从海外市场看到一些轮廓。Stripe （Stripe｜金融世界的 AWS：为什么在 AI + 稳定币时代成为最大赢家）在完成对 Bridge 的收购之后，已经明显不再只是把稳定币当作一个边缘加密功能，而是开始把它放进更大的支付基础设施叙事里。它一方面完成了对 Bridge 的整合，另一方面推出了面向 101 个国家企业的 stablecoin financial accounts，把稳定币纳入企业资金管理、跨境支付和更广泛的程序化交易能力之中。这个动作背后的意义，并不只是「支持一种新资产」，而是稳定币正在被重新理解为下一代全球支付基础设施的一部分。

Circle 的方向也很值得看。相比「稳定币发行商」这个更传统的理解，Circle（Circle上市后9个月：从发币公司到金融基础设施 ）过去一段时间公开展示出来的重点，已经越来越多落在 autonomous payments、AI agents、x402 和 nanopayments 这些方向上。无论是让 AI agents 为 API 调用自动完成 USDC 支付，还是把高频、小额、机器对机器结算做成标准化能力，这些都说明：稳定币真正被重新定义的地方，可能并不是发行环节本身，而是它是否能够成为新型网络交易的原生支付层。当然，这些方向目前仍处在较早期阶段，是否会大规模跑通，还需要时间验证。

这些案例并不能简单推出一个结论，说香港就应该把牌照发给哪一类机构。它们真正提供的提醒是另一件事：当全球一些最敏感的支付基础设施公司，已经开始把稳定币往开发者接口、程序化支付、跨境资金管理和 agentic commerce 的方向推进时，稳定币竞争的重心，事实上已经不只是「合规发行」本身，而是谁更有能力把新的场景真正做出来。

也正因为如此，香港今天讨论首批牌照的意义，或许不应该只停留在「谁最适合安全起步」。因为安全起步只是第一步，真正决定一个市场能否形成长期竞争力的，往往是后来谁能把应用层、接口层和生态层一步步长出来。

首批先看安全，后面更要看多元

香港首批稳定币牌照重在安全，这一点其实并不难理解。对于一个刚刚进入制度化阶段的新金融品类来说，首批发牌更强调治理成熟、风险可控和合规完备，本身就是一种相当自然的路径。首批牌照数量有限，审核标准从严，优先考虑更稳妥的主体，这些都没有太大争议。

真正更值得关注的，是在首批安全起步之后，香港后续的制度设计会不会逐步走向多元。因为一个市场最终有没有活力，看的往往不只是第一批牌照发给了谁，而是后面是否还能持续引入不同类型的参与者，让新的场景能力、产品能力和技术能力慢慢长出来。多元未必只意味着发行人数量的增加，也包括钱包、支付接口、开发者工具、商户接入、合规中间件和跨境分发等不同角色，是否能够形成更清晰的分工与进入空间。

这并不是说银行不重要。恰恰相反，在储备管理、合规能力、风险控制和信用背书这些维度上，银行天然具备关键价值。问题只在于，如果一个市场的起点结构过于集中，后续长出来的能力结构也很可能会受到影响。一个主要由传统大型机构主导起步的稳定币市场，当然可以在合规和安全层面建立足够高的门槛，但它是否也能同时长出开发者接口、程序化支付、跨境微结算、AI agent 调用这些新的能力层，并不是一个自动成立的结果。

也正因为如此，香港今天真正需要思考的，也许不是在「安全」和「创新」之间做简单的二选一，而是能不能在确保安全底线的前提下，给后续更丰富的市场主体留出清晰而现实的制度空间。首批牌照可以先求稳，但一个真正有竞争力的稳定币生态，最终还是要靠多元参与者一起把场景、接口和使用频率真正做起来。

香港首批稳定币牌照如果最终更多落在传统大型机构手中，并不令人意外。对于一个刚刚进入制度化阶段的新金融品类来说，安全、治理和可控，理应是第一位的。真正更重要的，或许不是第一批牌照本身，而是首批发牌之后，香港有没有能力继续把制度往前推：一方面守住储备、赎回、反洗钱和风险处置的底线，另一方面也为更多不同类型的参与者留下现实的进入空间。 

因为稳定币这件事，首批牌照决定的只是起点，真正决定高度的，还是后面能不能长出场景、接口和生态。香港当然可以先把第一批牌照发给最稳妥的主体，但如果后续制度始终无法为更具场景能力和技术能力的参与者打开空间，那么首批牌照的安全感，最终未必能自然转化为市场的竞争力。