撰文：菠菜菠菜

 

写在前面

 

关注我的读者可能还记得，不到两个月前我写过一篇关于 SEC 代币化证券声明的解读。

 

那篇文章发出后，不少人问我：这是不是加密监管的「终极答案」？

 

不是。

 

那份声明只是 Staff Statement（工作人员声明），法律效力有限，而且只覆盖了「代币化证券」这一个类别——对于更根本的问题，「到底什么是证券、什么不是证券」，它压根没碰。

 

现在，终极答案来了——至少是「终极答案的第一步」。

 

2026 年 3 月 17 日，SEC 和 CFTC 联合发布了一份 68 页的正式解释性指引（Release No. 33-11412; 34-105020），标题是《联邦证券法对特定加密资产及相关交易的适用》。

 

距离 SEC 在 2017 年发布那份著名的 The DAO Report，已经过去了将近九年。九年间，行业获取监管信号的主要方式是阅读执法公告——谁被告了，谁就是案例法。

 

这份文件，是 SEC 第一次主动给出系统性的答案，而不是让法庭替它回答。

 

它做了三件事：

• 给所有加密资产分成五大类，划清证券与非证券的边界；

• 通过投资合同的"绑定/解绑"机制处理灰色地带，改变了项目方和交易所 Listing 的底层逻辑；

• 逐一给出挖矿、质押、包装、空投的法律定性。

 

如果说 1 月那份声明是「数字证券」这道菜的菜谱，那这份文件就是整桌宴席的菜单——而且用新文件的原话说，此前所有 Staff Statements 都被本解释「supersede」（取代）了。

 

下面，逐一拆解。

 

 

一、这份文件到底是什么？

 

首先要厘清性质。这份文件的法律定位是「Final rule; Interpretation; Guidance」——即最终规则、解释与指引三合一。

 

它不是一部新法律，也没有修改 Howey test（豪威测试），而是 SEC 首次以委员会层面（Commission-level）的正式解释，明确阐述了加密资产在现有联邦证券法框架下的分类与适用规则。

 

值得注意的是，文件明确声明：「The interpretation in this release does not supersede or replace the Howey test, which is binding legal precedent.」（本解释不取代豪威测试，后者仍是具有约束力的法律先例。）

 

换句话说，SEC 不是在重写规则，而是在告诉你：我们用现有的尺子量了一遍，这些是量出来的结果。

 

同时，这份文件直接取代了 2019 年 SEC 工作人员发布的《数字资产投资合同分析框架》（Framework for "Investment Contract" Analysis of Digital Assets），以及此前所有工作人员就相关主题发布的声明（Staff Statements）。

 

用文件原话说：「the views expressed by the Commission in this release supersede any prior statements by the Commission or its staff on these topics.」

 

这意味着，之前那些关于 Meme Coin、PoW 挖矿、PoS 质押、稳定币等的 Staff Statements，虽然提供了有价值的过渡性指引，但现在都被这份正式的委员会级别解释所取代。

 

 

二、五大分类：给加密资产发"身份证"

 

这份文件最核心、最具实操价值的部分，是对加密资产进行了五大类别的分类。这是 SEC 历史上首次以正式解释的形式为加密资产建立分类体系（taxonomy），且每一类都明确了其证券法地位。

 

第一类：Digital Commodities（数字商品）——不是证券

 

数字商品的定义是：与一个"functional"（功能性的）加密系统内在关联，其价值来源于该系统的程序化运作及供需动态，而非来源于他人基本管理努力所带来的利润预期。数字商品不具备被动收益、未来收入权或企业利润分配权等内在经济属性。

 

这里的关键词是"functional"——SEC 特别定义了什么叫功能性加密系统：该系统的原生加密资产可以按照系统的程序化功能在系统上使用。

 

文件直接点名了一批数字商品，包括：BTC、ETH、SOL、ADA、AVAX、DOT、XRP、LINK、DOGE、SHIB、LTC、APT、HBAR、XLM、XTZ、BCH。

 

更重要的是，文件还补充提到 ALGO 和 LBC（LBRY Credits）也属于数字商品——即便它们没有对应的 CFTC 监管期货合约。

 

这份名单的意义极其重大。

 

要知道，SEC 曾经在 Ripple 案中主张 SEC 主张 XRP 的销售构成投资合同（即证券交易），在多个执法行动中暗示 SOL、ADA 等可能是证券。

 

现在，这些资产被正式"赦免"——至少在 SEC 看来，它们本身不是证券。

 

不过，需要特别注意一个关键限定："Based on our understanding of their characteristics, terms, and functionsas of the date of this release."（基于本文件发布日我们对其特征、条款和功能的理解。）这意味着这个分类不是永久的铁板钉钉，SEC 保留了未来调整的空间。

 

第二类：Digital Collectibles（数字收藏品）——不是证券

 

数字收藏品被定义为设计用于收藏和/或使用的加密资产，可以代表或传达艺术品、音乐、视频、交易卡、游戏道具、网络迷因等的权利。同样不具备被动收益或利润分配等内在经济属性。

 

这里最值得关注的是：Meme Coin 被明确归类为数字收藏品。文件将 Meme Coin 定义为"受网络迷因、角色、时事或趋势启发的加密资产，创建者寻求吸引热情的在线社区购买并参与交易"。其价值"由供需驱动，而非任何他人的基本管理努力"。

 

文件列举的数字收藏品例子包括：CryptoPunks、Chromie Squiggles、Fan Tokens、WIF（dogwifhat）、VCOIN。

 

这里有一个有趣的边界案例：创作者版税（creator royalties）。文件明确表示，NFT 的创作者版税机制——即每次转售时自动向创作者支付一定比例的分成——不会将数字收藏品变成证券。原因是持有者并不从创作者的版税中获得任何份额，也没有对创作者的任何业务实体享有权利或利益。

 

但文件也画了一条红线：如果数字收藏品被碎片化（fractionalized），即允许个人获得单个数字收藏品的部分所有权，那么这可能构成证券的发售和销售，因为可能涉及到持有者对他人基本管理努力的利润预期。

 

第三类：Digital Tools（数字工具）——不是证券

 

数字工具是执行实用功能的加密资产，如会员资格、门票、凭证、身份徽章等。其价值来源于实际功能。文件举例包括 ENS 域名和 CoinDesk 的 Consensus 门票 NFT。很多数字工具是不可转让的"灵魂绑定"（soul-bound）Token。

 

这个分类比较直观，不多赘述。

 

第四类：Stablecoins（稳定币）——视情况而定

 

稳定币的分类比较复杂，因为涉及到 2025 年 7 月通过的 GENIUS Act（《美国稳定币国家创新指导与建立法案》）。简单来说：

 

根据 GENIUS Act，由"permitted payment stablecoin issuer"（获许可的支付稳定币发行人）发行的"payment stablecoin"（支付稳定币）在 GENIUS Act 生效后将依法排除在证券定义之外。

 

在 GENIUS Act 尚未生效的过渡期内，SEC 采纳了此前 Corporation Finance 工作人员发布的《稳定币声明》中关于"Covered Stablecoins"的分析——即满足特定条件的稳定币（通常指 1:1 以美元资产支持、承诺赎回、不支付收益的稳定币）不构成证券。

 

但是，不满足上述条件的稳定币仍然可能构成证券，需要根据具体事实和情况判断。

 

第五类：Digital Securities（数字证券/代币化证券）——就是证券

 

数字证券是以加密资产形式表示的金融工具，其本身就属于证券定义中列举的金融工具。无论证券是在链上还是链下发行，证券就是证券——"A security is a security regardless of whether it is issued, or otherwise represented, offchain or onchain."

 

这对 RWA（真实世界资产）代币化行业至关重要：如果你代币化的是股票、债券或其他本身就是证券的金融工具，那代币化后它仍然是证券，必须遵守相应的注册和豁免要求。

 

 

三、投资合同的"绑定"与"解绑"——影响每一个项目方和交易所的核心规则

 

分类再清晰，也绕不开一个现实问题：币圈绝大多数 Token 都经历过 ICO、私募轮或公售，当年卖的时候附带了一堆关于未来开发的承诺。按 Howey 测试的逻辑，这些交易都可能构成证券发行。

 

那么问题来了——这些 Token 是不是永远都顶着"证券"的帽子？它们在二级市场上的每一笔交易，是不是都在违法的边缘？

 

SEC 的回答是：不一定。

 

但在展开之前，有必要先说清楚这个问题为什么是生死攸关的——"你的 Token sale 构成投资合同"这句话，不是一个学术定性，而是会触发一连串非常具体的法律后果。

 

在美国，发行证券必须向 SEC 注册，或者符合特定豁免条件（如 Reg D 面向合格投资者、Reg S 面向非美国投资者）。对早期加密项目来说，走完整注册几乎不可能。

 

如果你既没注册也不符合豁免，直接在官网卖 Token——那就是非法发行证券。后果包括 SEC 执法行动、返还全部募资加利息、投资者要求"退币退钱"、创始人面临民事罚款甚至刑事指控。

 

而且这不只是项目方的问题。Token 被"绑定"在投资合同上的期间，它在任何交易平台上的每一笔转手，理论上都是证券交易——平台需要注册为证券交易所，做市商需要注册为经纪交易商。

 

这正是 SEC 过去几年起诉 Coinbase、Binance 的核心逻辑：不是说你交易的某个 Token 本身是证券，而是说围绕这个 Token 的投资合同还没消失，所以你在做未注册的证券交易。

 

理解了这个利害关系，就能理解为什么"解绑"机制如此关键——它是 Token 从证券法管辖中"毕业"的唯一路径。

 

核心原理：Token ≠ 证券，但卖 Token 的"承诺"可以构成证券

 

用 Howey 案的原始场景来理解：一块土地本身不是证券，但开发商卖地时承诺"我帮你种橘子、帮你卖、利润分你一半"，这笔交易就变成了投资合同——投资合同是证券。

 

关键在于：土地没变，变的是围绕土地的那套承诺和安排。同理，Token 本身可以不是证券，但项目方卖 Token 时附带的开发承诺可以让这笔交易变成证券交易。当承诺兑现或消失，Token 就"解绑"，回归非证券身份。

 

怎么判断是否"绑定"？

 

四个维度：

 

文件的逻辑很清晰——项目方卖 Token 时画了饼，买家冲着饼掏了钱，就可能构成投资合同。但不是所有饼都算数，SEC 给了四个判断维度：

• 谁说的（只有项目方及其关联方的承诺才算，社区大 V 喊单不算）
• 什么时候说的（必须在售前或售时，售后推文不会倒推变成证券交易）、
• 怎么说的（白皮书、官网、官方社媒等正式渠道的承诺更容易被认定）、
• 说得多具体（有里程碑、时间线、团队和资金计划的承诺才构成合理预期；"我们要建设 Web 3 的未来"这种口号大概率不算）。

 

怎么"解绑"？两条路径：

 

路径一：饼兑现了。

 

项目方完成了白皮书中承诺的所有关键里程碑并公开披露，投资合同自然消亡。这里有个聪明的设计：是否"完成"取决于项目方自己如何定义这些努力，而不是 Crypto Twitter 对"足够去中心化"的一般理解——你承诺做 XYZ，做到 XYZ 就行。

 

路径二：饼黄了。

 

项目方公开宣布放弃开发，或者足够长时间过去后市场已经清楚项目方既没干活也不打算干了，投资合同同样消失。但 SEC 加了一个重要但书：投资合同可以消失，法律责任不会。项目方仍可能因募资时的虚假陈述承担反欺诈责任。你可以"解绑"，但不能"赖账"。

 

用一个币圈场景把整套逻辑串起来：

 

假设项目方 2024 年发行 ABC Token，白皮书承诺募资 5000 万美元开发 L 1 公链，路线图写明 2024 年 Q 4 测试网、2025 年 Q 2 主网、2025 年 Q 4 实现 EVM 兼容，届时 ABC 作为原生 Gas Token。

 

投资者冲着路线图买了 ABC——此时 ABC 本身不是证券，但这套"资金+承诺+利润预期"的组合构成了投资合同，Token sale 需要注册或豁免，二级市场交易也是证券交易。

 

快进到 2025 年 Q 4，主网上线、EVM 兼容完成、路线图每条里程碑都打了勾，项目方公开宣布"路线图全部完成"——饼兑现了，投资合同消亡，ABC"解绑"。

 

此后在 Coinbase 或 Uniswap 上买卖 ABC，跟买卖 ETH 一样，不再是证券交易。

 

平行宇宙里，如果项目方拿了 5000 万之后 CTO 跑路、代码烂尾、创始人推文宣布"停止开发"——饼黄了，投资合同同样消亡。但 SEC 仍可依据反欺诈条款追究募资时的虚假陈述。

 

也就是说，未来项目方只要画的饼没兑现，SEC 可以追着你要说法

 

还有第三种情况：如果白皮书只写了"我们要建设 Web 3 的未来"，没有任何具体计划——投资合同可能从一开始就不成立，因为承诺太模糊，不足以让人产生合理的利润预期。

 

这对二级市场的影响是深远的：

 

"绑定"期间，Token 的二级市场交易构成证券交易，需要注册或豁免；

 

一旦"解绑"，这些交易就不再受联邦证券法管辖。这为交易所上线 Token 提供了一个前所未有的清晰框架。

 

 

最后大白话总结一下：

 

Token 本身是"物"，不是证券；但项目方卖 Token 时画的饼（承诺）可以让这笔买卖变成证券交易。饼兑现了，证券交易的帽子就摘掉了，Token 在二级市场自由流通；饼黄了，帽子也摘掉了，但项目方可能要为当初画饼时的谎话买单。

 

从头到尾，SEC 盯的不是 Token 这个东西，而是围绕 Token 的那套承诺——有承诺就有监管，承诺消失监管就退出。这是整份文件最核心的思维框架。

 

对交易所的逻辑：以后交易所在决定是否上线一个 Token 时，核心问题不再是"这个 Token 是不是证券"，而是"这个 Token 背后的投资合同还在不在"。

 

如果项目方已经兑现了白皮书里的所有承诺并公开披露——Token 已经"解绑"，交易所上线它就跟上线 ETH 一样，不需要注册为证券交易所。但如果项目方的路线图还在推进中、承诺还没兑现——Token 仍然"绑定"在投资合同上，每一笔交易理论上都是证券交易，交易所就需要对应的牌照。

 

换句话说，这份文件给了交易所一把新的尺子：不用再猜"SEC 会不会来找我麻烦"，而是去看项目方的承诺完成了没有。

 

 

四、挖矿、质押、包装、空投——四大活动全部"过关"

 

文件的后半部分逐一分析了四类常见的加密资产活动，结论出人意料地友好。

 

Protocol Mining（协议挖矿）：不是证券交易。

 

无论是个人挖矿还是加入矿池，挖矿本身都被定义为"行政性或事务性活动"（administrative or ministerial activity）。矿工的收益预期来源于自身提供的计算资源，而非第三方的基本管理努力。矿池运营者的活动同样被定义为行政性质的。

 

Protocol Staking（协议质押）：不是证券交易。

 

这涵盖了四种形式：自我质押、自托管质押（委托给第三方节点运营商）、托管质押（将资产交给托管人代为质押）、以及流动性质押（Liquid Staking，如 Lido 的 stETH 模式）。SEC 的核心逻辑是：质押本身是维护网络安全的行政性活动，服务提供者（包括节点运营商、托管人、流动性质押提供商）的活动也是行政性的，不构成基本管理努力。

 

更重要的是，文件明确了 Staking Receipt Tokens（质押收据代币，如 stETH、cbETH 等）本身也不是证券。

 

前提是其底层资产是非证券加密资产且不受投资合同约束。SEC 将其定义为"receipt"（收据），证明持有者对托管数字商品的所有权。

 

但文件也设置了若干"安全边界"：如果托管人自行决定是否、何时、质押多少（而非按照储户指示行事），或者保证/固定奖励金额，则超出本解释的范围。同样，如果流动性质押提供商自行决定质押参数或保证收益，也超出范围。这些边界情况可能仍然构成证券活动。

 

文件还列出了若干"附属服务"（Ancillary Services）——包括罚没保障、提前解锁、替代奖励支付计划、数字商品聚合——并明确这些都属于行政性活动，不改变质押的非证券性质。

 

Wrapping（包装/跨链封装）：不是证券交易。

 

将一种加密资产存入托管人或跨链桥，换取等量的"Redeemable Wrapped Token"（可赎回包装代币），这一过程不涉及证券的要约或销售。包装代币被视为对底层资产的收据，其价值完全来源于底层资产，包装过程本身是行政性的互操作性功能。

 

Airdrops（空投）：不满足 Howey 测试第一要件。

 

这是整篇文件中逻辑最干脆的部分。SEC 直接从 Howey 测试的第一个要件——"investment of money"（投入资金）——入手：如果接收者没有向发行人提供任何对价（money, goods, services, or other consideration）来换取空投的 Token，那就不满足投资合同的第一个要件，因此不构成证券交易。

 

但这里有一个重要的限制：如果接收者是通过执行某项服务来"赚取"空投（比如完成特定任务、修复代码、推广项目），那么这种空投不在本解释的范围内。

 

同样，如果空投是在宣布后要求接收者提供额外对价才能获得的，也不在范围内。

 

文件给出了几个"安全"的空投场景：未事先公告的快照空投（对持有特定 Token 的钱包）、对测试网早期用户的追溯性空投（前提是空投在测试阶段未事先宣布）、基于历史使用记录的未公告空投。

 

 

五、CFTC 的角色：从旁观者到联合监管

 

这份文件的联合发布方是 CFTC，这本身就是一个重要信号。文件明确表示，CFTC 提供的指引表明：CFTC 及其工作人员将按照本解释来执行《商品交易法》（Commodity Exchange Act），且"certain non-security crypto assets could meet the definition of 'commodity' under the Commodity Exchange Act."

 

换言之，SEC 不管的那些（非证券加密资产），CFTC 来管——至少在它们满足"商品"定义的范围内。这为 SEC 和 CFTC 的管辖权划分提供了一个基础框架。

 

文件还提到，这一联合监管框架源于 2026 年 1 月 29 日 SEC 主席 Paul S. Atkins 和 CFTC 主席 Michael S. Selig 宣布的"Project Crypto"——将此前仅由 SEC 主导的项目升级为 SEC-CFTC 联合行动，旨在协调联邦对加密资产市场的监管。

 

 

六、对行业的实际影

 

说了这么多法律条文分析，让我们回到地面，谈谈这份文件对加密行业各参与方的实际影响。

 

对 Token 项目方：

 

如果你的 Token 属于"数字商品"类别（功能性系统的原生 Token），且你已经完成了白皮书中承诺的开发目标，你基本上可以松一口气——至少 SEC 不会再因为 Token 本身是证券来找你麻烦。

 

但如果你正在做 ICO 或 Token sale，且附带了关于未来开发的承诺，你的销售仍然可能构成投资合同的要约，需要注册或豁免。

 

对交易所：

 

这份文件为交易所上线 Token 提供了一个更清晰的法律分析框架。如果一个 Token 已经从投资合同中"解绑"（发行人完成了承诺或明确放弃），那么该 Token 的二级市场交易就不再是证券交易，交易所不需要为此注册为证券交易所。

 

但判断一个 Token 是否已经"解绑"仍然需要 case-by-case 的法律分析。

 

对 DeFi 协议：

 

质押、流动性质押、包装等核心 DeFi 活动被明确为非证券交易，这对 DeFi 的合法性是一个重大利好。但文件也划定了边界——如果你的质押服务超出了"行政性"范畴（比如自行决定质押策略或保证收益），你可能仍然在证券法的管辖范围内。

 

对 RWA 行业：

 

代币化证券就是证券——这一点被再次明确。如果你在做 RWA 代币化，且底层资产是证券（股票、债券等），你必须遵守完整的证券注册和豁免要求。但如果底层资产是商品（如黄金、大宗商品），代币化后的资产遵循不同的监管路径。

 

对稳定币发行方：

 

已经在为 GENIUS Act 做准备的合规稳定币发行方可以继续按计划推进。不合规的、支付收益的稳定币仍然面临被认定为证券的风险。

 

对空投策略：

 

未公告、无对价的追溯性空投被明确为安全。但"做任务换空投"的模式（task-based airdrops）可能构成证券交易，因为接收者提供了服务作为对价。

 

 

七、未尽之事

 

这份文件虽然是一个里程碑式的进步，但仍有大量未解决的问题。

 

文件明确声明这是"Commission's first step toward developing a clearer regulatory framework"（委员会迈向更清晰监管框架的第一步），SEC 正在征求公众对这份解释的反馈意见，并可能基于反馈"refine, revise, or expand upon the interpretation"（完善、修订或扩展该解释）。

 

文件没有涉及的重要议题包括：restaking（再质押）被明确排除在讨论范围外；具体的注册和豁免框架（什么样的 Token offering 可以用什么样的豁免）没有详细论述；DeFi 协议的去中心化治理与证券法的交叉问题没有深入探讨；跨境监管协调也没有涉及。

 

此外，文件中反复使用"as of the date of this release"这一限定语来修饰其对特定加密资产的分类。这意味着 SEC 保留了随着市场变化重新评估分类的权力。

 

 

结语

 

从 2017 年的 The DAO Report 到 2026 年的这份联合解释性指引，美国加密监管走过了一条漫长而曲折的道路。这份文件不完美——它没有解决所有问题，它的分类体系在边界情况下仍然模糊，它的"解绑"标准在实操中仍需大量法律判断。

 

但它做了一件最重要的事：把规则写在了纸上。

 

对于一个长期生活在"regulation by enforcement"阴影下的行业来说，光是"把话说清楚"这件事本身，就已经价值连城。

 

从此以后，加密项目方至少可以对照一个正式的框架来评估自己的法律风险，而不是在 SEC 的执法公告中反向推测监管逻辑。

 

当然，真正的挑战从现在才刚刚开始。这份解释只是第一步。后续的注册框架、豁免机制、中间人监管规则、以及 SEC 和 CFTC 之间的管辖权细分，才是决定加密行业在美国能否真正合规化运营的关键拼图。

 

文件来源：SEC Release No. 33-11412; 34-105020, "Application of the Federal Securities Laws to Certain Types of Crypto Assets and Certain Transactions Involving Crypto Assets," dated March 17, 2026.