港币稳定币发行：基于联系汇率制度的链上重构与 CBDC 的本质差异

撰文：祝维沙

香港《稳定币条例》出台后，我在《当前发行港币稳定币的方法需要重构》等文章中指出，现行发行机制存在潜在缺陷，并系统性的指出了解决路径。有人认为，我所提出的方法不过是将港币联系汇率制度「区块链化」，与央行数字货币（CBDC）的发行方式大同小异。本文旨在回应这一疑问，厘清二者本质区别。

核心观点：央行发行的是基础货币 M0，而港币稳定币属于广义货币 M2。CBDC 的发行主体是央行，港币则由商业银行发行。两者在信用基础、流通机制与价值稳定方式上存在根本差异。

一、港币与 CBDC 的区别

发行主体不同

CBDC 由中央银行（例如中国人民银行）直接发行，是央行的负债，属于法定数字货币。
港币则由三家商业银行发行：汇丰银行（HSBC）、渣打银行（Standard Chartered）和中国银行（香港）（BOCHK）。香港金融管理局（金管局）仅发行 10 元及以下的硬币和纪念钞。

信用背书与支持机制不同

CBDC 以国家信用为背书，法律地位等同于现金（M0），无需资产抵押。
港币依托联系汇率制度，发钞行每发行 7.8 港元须向金管局缴纳 1 美元作为储备。其信用基于美元储备、金管局信用与发钞行信用的三重支持。

货币创造路径不同

CBDC 遵循「央行 → 商业银行 → 公众」的双层运营体系。
港币通过「商业银行抵押美元 → 创造存款货币 → 进而通过信贷放大货币量」的方式生成，本质是市场驱动的货币创造。

货币形态与技术基础不同

CBDC 基于区块链或分布式账本技术（DLT），属中心化系统，支持可控匿名、可编程性与离线交易。
港币以现钞与存款并存，现钞由商业银行发行，存款占供应量 90%以上，通过银行体系电子记账实现流通。

二、港币稳定币与 CBDC 的异同

尽管二者均可能采用区块链作为技术底层，但其发行机制有本质区别：

港币稳定币由持牌商业银行或机构发行，以等值美元储备和联系汇率制为基础，发行过程市场化，信用依赖储备资产。
CBDC 则由央行直接发行和信用背书，属国家法币的数字形式。

三、港币发行模式是法币稳定币的「鼻祖」

1982 年加密货币原始概念由大卫乔姆（David Chaum）提出，到 1989 年他才发明数字现金（DigiCash），中本聪的比特币系统「现金」一词来源于此。

当时加密货币还在襁褓中，联系汇率制度作为成熟的制度从 1983 年运行至今已 42 年，其市场化、分散化设计体现了「不依赖单一权威」的区块链精神。USDT 等稳定币于 2014 年才出现，其创始人布洛克·皮尔斯（Brock Pierce)公开表示「借鉴了香港发钞行模式」。可以说，港币发行机制是稳定币的制度先驱，其成功源于制度设计而非技术，至今都没有超越。而港币中心化的调节和管理被 USDT 采纳，而「不依赖单一权威」的区块链精神没有体现在 USDT 之中。而 USDT 实质可视为港币发行方式的阉割版，并不适合绝大多数主权稳定币的发行。

四、港币稳定币的合理发行方式

若将港币发行的底层技术替换为区块链，即形成「港币稳定币」。这一模式能有效解决稳定币发行的三大核心问题：救助缺位、信用不透明与命名混乱，避免在锚定币基础上重复发行稳定币的「叠加杠杆」风险。

在这一模式下，港币与港币稳定币并行流通，无杠杆之忧。即使港币或稳定币汇率偏离 1 美元兑 7.75–7.85 港元的区间，也可通过机制独立调节。

诺贝尔经济学奖得主本特·霍姆斯特伦（Bengt Holmström）在《抵押与流动性》（2023）中指出：「香港联系汇率制的抵押－套利双轨机制，是应对货币危机的帕累托最优解」。采用联系汇率制度，并以区块链实现港币稳定币，是当前港币稳定币最优解。

五、金管局的及时响应与未尽之事

我在 7 月 21 日发表《稳定币法案推出后会引发金融海啸吗？》一文，指出稳定币发行存在的三大风险，我没有讲透，是给有心人看的。暗示港币稳定币是金融海啸的风口。

金管局于 8 月 1 日推出「实名穿透 + 数据留存 + T+1 赎回」政策，虽引发市场争议，但有效堵住了系统性风险大部分漏洞，产生金融海啸的可能性大幅减小。他们擅长细节执行而战略层面的高度尚有提升空间。例如港币机制比 USDT 机制高出一节，为什么香港金管局要退而求其次？难道需要跟美国走吗？不知道彭励治爵士才是鼻祖吗？

Sir John Henry Bremridge 香港联系汇率的优秀设计者

若金管局未及时响应，我原本计划撰写《贝森特收割香港：港币彻底崩溃》一文，深入分析潜在危机。由此可见，金融制度与机制设计远比技术本身更重要。

如果对《贝森特收割香港：港币彻底崩溃》感兴趣的读者可登录无链网站，从 8 月 20 日开始十天内，下载无链平台达到 3000 人我便写此文。尽管部分漏洞被堵住了，但还是干货满满富有创意，会很有启发。贝森特不可能干这事，但是加密货币的人就说不准了。当然也不容易让港币崩溃。