美元稳定币占 99%，香港为什么还要发港元稳定币牌照？

撰文：Yajin

香港首批两张稳定币牌照给了汇丰和渣打，36 选 2，crypto-native 全部落选。美元稳定币占全球 99%，美国用 GENIUS Act 把稳定币变成美元霸权的延伸。港府要的不是和美元竞争，而是在代币化基础设施里给港元保留一个位置。JPEX 的 16 亿港元教训决定了策略：宁可只发给最稳的人，也不能再出事。

一、36 选 2：一张让行业失望的成绩单

2026 年 4 月 10 日，香港金融管理局（HKMA）发出了首批稳定币发行人牌照。

结果让不少人意外：36 份正式申请，只批了 2 家。

第一家是汇丰银行，计划把港元稳定币整合到 PayMe 和汇丰流动理财 app 里，覆盖 P2P 转账、商户支付和代币化投资产品的申购。第二家是 Anchorpoint Financial，一个由渣打银行（香港）、HKT 和 Animoca Brands 组成的合资公司，将发行名为 HKDAP 的港元稳定币，走 B2B2C 模式。

两家获牌者有一个共同特征：都是香港三大发钞行中的成员（香港的发钞行只有三家：汇丰、渣打、中银香港）。

而行业期待的那些名字，一个都没出现。沙盒阶段的参与者 RD Technologies（前金管局总裁陈德霖创办，开发 HKDR 稳定币）没有在首批名单里。京东币链科技也没有。更不用说那些从全球各地递交申请的 crypto-native 公司了。

HKMA 总裁余伟文在当天发布的文章中说得很明确："the licensing threshold will remain high. Should additional licences be granted in future, the overall number will remain very limited." [1]

翻译一下：门槛不会降低，以后发的牌照总数也会非常少。

这不像是一个监管机构在"拥抱创新"。这更像是一个监管机构在说：我知道你们很期待，但我只信任我最熟悉的人。

问题是：为什么？

二、先回答一个更根本的问题：为什么要港元稳定币？

在讨论牌照给了谁之前，我们需要先搞清楚一个更根本的问题：港元稳定币这个东西，到底为什么要存在？

这个问题之所以重要，是因为现实很残酷。

根据 Tiger Research 的 2026 年亚洲稳定币市场报告，全球稳定币市场总规模约 3000 亿美元，其中约 99%挂钩美元。USDT（Tether 发行）和 USDC（Circle 发行）两家就占了 85%左右。所有非美元稳定币加在一起，占比不到 1%。[2]

Citi 在 2025 年 9 月发布的"Stablecoins 2030"报告中预测，到 2030 年稳定币市场可能达到 1.9 万亿美元（基准情景）、4 万亿美元（乐观情景），但其中约 90%仍将是美元计价。[3]

在这个市场里发行港元稳定币，看起来像是拿一杯水去填太平洋。

那港府到底在想什么？

2.1 不是为了"赢"，是为了"不缺席"

Tiger Research 在 2026 年的亚洲稳定币市场报告中有一句话，我觉得精准地概括了港府的处境：

"The global stablecoin ecosystem is hardening rapidly around the dollar. Infrastructure built on dollar stablecoins as the base currency is emerging at pace... Joining a network after it has solidified is a fundamentally different game from securing a position at the outset." [2]

翻译一下：全球稳定币的基础设施正在围绕美元快速固化。等网络固化之后再加入，和在网络形成之初就占据位置，是完全不同的游戏。

这就是港府的核心焦虑。

当代币化（tokenization）成为金融基础设施的主流趋势时，结算用什么货币，就决定了谁在新系统中有话语权。如果所有代币化资产都用 USDT 或 USDC 结算，那港元在数字金融世界里就没有位置了。

这不是一个远期风险。HKMA 已经在推 Project Ensemble，一个代币化资产的银行间结算平台，2026 年全年运营。这个平台需要一个原生的港元数字结算工具。

实际上，港府正在搭建一个三层数字货币体系。余伟文在 2025 年 10 月的文章中说得很明确：目标是建立"a comprehensive digital money framework that allows for the complementary coexistence of different forms of tokenised money -- the e-HKD, tokenised deposits, and regulated stablecoins"。[19]

这三层各管一摊：e-HKD（数字港元，CBDC）是货币锚，负责批发层面的银行间结算，没有信用风险。代币化存款（tokenised deposits）是银行存款的链上形态，法律上仍然是银行存款债权，受《银行业条例》监管，可以付息，目前是 Project Ensemble 里 EnsembleTX 试点的主要结算资产。港元稳定币则是一种全新的产品形态，储备资产支持的 bearer token，条例明确禁止付息，覆盖零售支付、跨境结算和链上资产交易等场景。

一个细节值得注意：代币化存款和稳定币的法律性质完全不同。代币化存款的持有人对银行有存款债权，原则上受存款保障计划保护。稳定币持有人对发行人没有存款关系，靠的是隔离储备资产的赎回权。这也解释了为什么《稳定币条例》明确把代币化存款排除在适用范围之外，两者走的是不同的监管轨道。

汇丰和渣打同时参与了代币化存款试点和稳定币发行，这不是巧合。它们在三层体系里同时扮演多个角色，是港府整个数字货币架构的核心节点。

换句话说，港元稳定币的目标从来就不是和 USDT 抢市场。它要做的是在这个三层体系中填补自己的生态位：比 e-HKD 更灵活，比代币化存款更开放，在零售和跨境场景中给港元保留一个原生的链上结算角色。

2.2 具体场景在哪？

说到实际使用，目前能看到的场景主要有几个：

本地零售支付：汇丰计划 2026 年下半年把港元稳定币接入 PayMe，覆盖数百万现有用户。P2P 转账、商户支付、代币化投资产品申购。这是最直接的落地路径，因为 PayMe 已经有用户基础。

代币化资产结算：当港股、港元债券开始代币化时，用港元稳定币做链上即时结算比用 USDC 更自然。不需要汇率转换，不需要额外的外汇风险管理。

大湾区跨境支付：这是一个独特场景。港澳粤之间的跨境支付，如果能通过港元稳定币和数字人民币的原子交换来实现，结算时间可以从约 2 小时缩短到 3 分钟。[5]

机构间结算：通过 Project Ensemble 平台，银行间的代币化资产交易可以用港元稳定币实时结算。

这些场景有一个共同特点：都不是在和 USDT/USDC 正面竞争。它们要么是本地场景（PayMe 支付），要么是特定生态内的场景（Project Ensemble 结算），要么是双边场景（大湾区跨境）。

港元稳定币不需要赢得全球市场，它只需要在自己的生态位里站稳。

2.3 "影子美元"悖论

这里有一个有意思的悖论值得讨论。

港元通过联系汇率制度挂钩美元（7.75-7.85 港元兑 1 美元）。这意味着从经济意义上说，一个港元稳定币和一个美元稳定币之间的差异非常小。持有港元稳定币的人，本质上持有的是"换了个名字的美元"。

那为什么不直接用 USDC？

答案在于：争的是基础设施的控制权，跟货币本身关系不大。

谁发行稳定币，谁就控制结算网络。谁控制结算网络，谁就掌握用户数据、合规标准和技术接口。如果香港的代币化资产全部用美元稳定币结算，那结算规则就由美国监管框架决定，合规标准由美国设定，数据流向美国公司。

港元稳定币的意义不在于港元本身，而在于确保香港在自己的金融体系内保留结算基础设施的自主权。

这就引出了一个更大的问题：美国在稳定币上到底在打什么牌？

三、美国的牌：用稳定币给美元霸权续命

2025 年 7 月 18 日，美国总统签署了 GENIUS Act（《引导和建立美国稳定币国家创新法案》）。这是美国第一部联邦层面的稳定币专法。

如果只看法律文本，GENIUS Act 和香港的《稳定币条例》有很多相似之处：都要求 1:1 储备、都要求资产隔离、都禁止付息、都需要反洗钱合规。全球主要稳定币框架（美国、香港、欧盟 MiCA）在技术细节上正在趋同。

但底层逻辑完全不同。

3.1 美国的真实意图：把稳定币变成美债购买机器

美国财政部长 Scott Bessent 说了一句非常直白的话：

"We are going to keep the U.S. the dominant reserve currency in the world and we're going to use stablecoins to do that." [6]

这不是外交辞令，这是战略宣言。

GENIUS Act 要求稳定币发行人的储备资产必须是：美元现金、活期存款、剩余期限 93 天以内的美国国债、以短期国债为抵押的隔夜回购协议，或政府货币市场基金。注意，这些储备资产的核心是美国国债。

这意味着什么？当全球稳定币市场规模扩大时，发行人需要购买更多美国国债来做储备。Citi 在 2025 年 4 月的"Digital Dollars"报告中估算，到 2030 年稳定币发行人可能持有 1.2 万亿美元的美国国债，这个数字在报告发布时（2025 年 4 月）超过了当时最大的单一外国主权持有者日本（约 1.06 万亿美元）。[3a]

白宫在签署法案的 Fact Sheet 中也说得很清楚：GENIUS Act 将"play a crucial role in ensuring the continued global dominance of the U.S. dollar"。[7]

所以美国的稳定币政策本质上是一个财政和货币政策工具：用全球 crypto 用户的资金来购买美债，同时把美元的结算网络从 SWIFT 延伸到区块链上。

3.2 谁能发行？美国比香港开放得多

在准入门槛上，美国和香港走了完全不同的路。

GENIUS Act 设立了三层发行人结构：

根据 OCC 和 FDIC 的拟议实施细则，新设发行人在头三年的最低资本要求为 500 万美元。州监管的发行人如果发行量突破 100 亿美元，才需要在 360 天内转入联邦监管。[8]

这个门槛远低于香港（最低 2500 万港元实缴股本，且须保持"充足的财务资源"）。更关键的是，美国明确允许非银行实体发行稳定币。

结果也证明了这一点。Circle（USDC）在美国框架下运营良好，成为唯一同时符合 GENIUS Act 和欧盟 MiCA 的主要稳定币，而 Tether 则采取了"双轨策略"：保留 USDT 作为全球离岸产品，同时在 2026 年 1 月推出了 USA₮，由 OCC 监管的 Anchorage Digital Bank 发行，专门面向美国市场合规。[9]

美国的逻辑很清楚：门槛低一点，让更多人来发，发得越多，买的美债越多，美元在数字世界的地位就越牢固。

3.3 一个关键对比：美国禁了 CBDC，香港两条腿走路

还有一个区别很关键。

美国明确禁止联邦政府发行数字美元（CBDC），把数字货币的功能完全交给了私营部门的稳定币。

而香港同时在做两件事：HKMA 在推 e-HKD（数字港元），同时也在发稳定币牌照。批发层面用 e-HKD 做银行间结算，零售和跨境层面用私营稳定币。

这个差异反映了两种不同的治理哲学：

美国信任市场，把数字货币的供给交给私营企业，政府只管设规则和收好处（美债需求）。

香港不完全信任市场（JPEX 教训太深刻），所以央行和私营部门各管一摊，央行掌控批发层面的核心管道，私营部门在零售层面创新，但必须是央行最信任的那几家。

四、港府的牌：从 JPEX 到汇丰，治理逻辑变了什么？

理解了美国在打什么牌之后，我们再回来看香港。

香港在稳定币上的策略，不能脱离交易所发牌的经验来理解。因为稳定币发牌的很多设计，都是在"修正"交易所发牌时踩过的坑。

4.1 交易所时代："先开门再补规矩"

2022 年 10 月 31 日，港府在金融科技周上发布了《虚拟资产发展政策宣言》。原文写得很热情：

"We are ready to engage with global VA Exchanges and invite them to set foot in Hong Kong for new business opportunities." [10]

政府还承诺了一系列开放措施：允许散户交易虚拟资产、推出虚拟资产 ETF、建立稳定币监管框架。2023 年 2 月拨款 5000 万港元发展 Web3 生态，6 月底成立了由财政司司长陈茂波主持的 Web3 发展专责小组。

2023 年 6 月 1 日，证监会（SFC）的虚拟资产交易平台（VATP）牌照制度正式生效。

但问题是：门开了，规矩还没补齐。

SFC 在 2022 年 3 月就开始调查 JPEX，2022 年 7 月把 JPEX 列入了警示名单，但 SFC 没有法律权力强制关闭无牌交易所。从列入警示名单到 JPEX 丑闻爆发，中间过了 14 个月。[11]

更要命的是一个叫"deemed-to-be-licensed"（视为持牌）的过渡安排：在牌照制度生效之前就在运营的平台，可以在申请期间继续服务客户。这个安排的初衷是保证市场连续性，但实际效果是制造了一个巨大的灰色地带。JPEX 虽然根本没有申请牌照，却利用公众对这个过渡期的困惑来行骗。

2023 年 9 月，JPEX 丑闻爆发。超过 2700 名受害者，损失超过 16 亿港元（约 2.05 亿美元）。平台先通过社交媒体网红和线下加密货币门店吸引存款，然后限制提款、大幅提高提款手续费。最终 80 人被捕，26 人被起诉。[12]

两个月后，另一家无牌平台 Hounax 的创始人也携约 1900 万美元潜逃。

JPEX 丑闻的直接后果是：SFC 在"公众诉求"压力下首次公开了所有 VATP 申请者名单（之前从未公开），并与警方成立了联合工作组。特首李家超公开表示"非常关注"，指示 SFC 和警方召开联合简报。[13]

接下来是 2024 年的交易所大撤退。24 家申请者中，OKX、Gate.HK、HTX/Huobi、Bybit、KuCoin 以及 Binance 关联实体 HKVAEX 先后撤回申请，到年底撤回总数超过一半。核心原因有两个：合规成本太高（据报道达到数千万港元级别），以及 SFC 明确要求不得服务内地中国客户，这等于砍掉了最大的潜在市场。[14]

Hex Trust 的 CEO 说了一句很实在的话："the trade-off between the size of the retail market in Hong Kong and the high regulatory costs isn't justified." [15]

4.2 稳定币时代："先试验再立法，先立法再发牌"

交易所发牌踩的坑，在稳定币发牌上几乎被逐一修正。

第一个变化：沙盒先行，立法在后。

2024 年 3 月，HKMA 启动了稳定币发行人沙盒。余伟文在公告中说，沙盒是"an effective channel for the HKMA and the industry to exchange views on the proposed regulatory regime"，目的是"facilitate the formulation of fit-for-purpose and risk-based regulatory requirements"。[16]

沙盒跑了 15 个月。2025 年 5 月条例通过，8 月生效，2026 年 4 月才发第一张牌照。从沙盒到发牌，走了整整两年。

对比交易所的时序：2022 年 10 月宣布开放，2023 年 6 月制度生效，中间只有 8 个月。规则还在完善，门已经开了。

第二个变化：消灭灰色地带。

稳定币发牌没有"deemed-to-be-licensed"的过渡安排。在拿到牌照之前，任何人不得发行稳定币。沙盒参与者也被明确禁止处理公众资金。[16]

这和交易所时代形成了鲜明对比。JPEX 正是利用了过渡期的灰色地带来浑水摸鱼。稳定币框架从根源上堵住了这个漏洞。

第三个变化：监管方从 SFC 换成了 HKMA。

交易所牌照由证监会（SFC）发放。SFC 是证券监管机构，方法论偏重信息披露和事后执法：设规则、收申请、出了问题再追责。

稳定币牌照由金管局（HKMA）发放。HKMA 是银行监管机构，方法论偏重事前审慎监管：压力测试、储备穿透审查、持续现场检查。更重要的是，HKMA 本身就是汇丰和渣打的日常监管者，双方已经有几十年的监管关系，这种熟悉度让 HKMA 在审批稳定币牌照时有更充分的信息基础。[1]

第四个变化：从 50%通过率到 5.6%通过率。

交易所牌照：24 家申请，超过半数中途撤回。截至 2026 年初，约 12 家获牌。

稳定币牌照：36 家申请，2 家获批。通过率 5.6%。

余伟文说："the overall number will remain very limited." [1]

这不是审批效率低。这是一个经过深思熟虑的策略选择：与其让很多人进来再淘汰，不如一开始就只让最不可能出事的人进来。

4.3 为什么是汇丰和渣打？

回到文章开头的问题：为什么首批牌照给了汇丰和渣打主导的合资企业，而不是 crypto-native 公司？

原因不复杂：

第一，两家都是香港的发钞行。它们已经在替香港政府发行纸币了，发行数字化的港元稳定币在逻辑上是延续。

第二，两家都已经在参与 HKMA 的 CBDC 试点和代币化存款项目。[1] 它们在 HKMA 生态里已经是"老朋友"了。

第三，银行监管的本质是信任关系。HKMA 已经监管了汇丰和渣打几十年，知道它们的资产负债表、合规体系和风控能力。让它们来发稳定币，HKMA 需要学习的新东西最少，出事的概率也最低。

第四，从消费者信任角度看，JPEX 之后香港加密行业的信任已经严重受损。让汇丰（PayMe 有数百万用户）和渣打来打第一枪，是用已经建立的品牌信任来填补加密行业的信任真空。

这个策略有没有代价？当然有。对于 crypto-native 的创新者来说，这个结果很难让人兴奋：港元稳定币市场的入场券只发给了传统银行，而他们完全可以继续用现有的 USDT 和 USDC 来做业务，没有理由非要等一个受限更多的港元稳定币。行业的活力可能因此受限，但港府的优先级很明确：在经历了 JPEX 的 16 亿港元教训后，宁可慢，不可再出事。

五、全球趋同：稳定币正在变成"金融基础设施"

前面分析了美国和香港在稳定币上的不同策略：美国是进攻型（扩张美元数字霸权），香港是防守型（保住港元生态位）。两者目标不同、门槛不同、对 CBDC 的态度也不同。

但有一件事正在发生：全球稳定币监管框架正在快速趋同。

无论是美国的 GENIUS Act、香港的《稳定币条例》还是欧盟的 MiCA，核心原则几乎一样：1:1 储备、资产隔离、禁止付息、反洗钱合规、赎回保障。[8] 新加坡的 MAS 框架也遵循同样的逻辑。这种趋同的背后，是各司法管辖区在互相参照、互相竞争中走向一套共同标准。

与此同时，传统金融巨头正在大举进入稳定币赛道：Mastercard 以 18 亿美元收购了 BVNK，Stripe 以 11 亿美元收购了 Bridge。[17] Tether 为了合规美国市场，专门通过 Anchorage Digital Bank 发行了 USA₮。[9]

换个角度看：稳定币正在完成一次身份转换：从 crypto 圈的内部工具，变成全球金融基础设施的一部分。当汇丰在 PayMe 里嵌入港元稳定币时，普通用户可能完全不知道底层跑的是区块链。稳定币对他们来说就是"转账变快了"，跟"加密货币"没什么关系。

这个转变的速度比大多数人意识到的要快。也正是因为这个趋势，港府才会在 99%美元的市场格局下，依然选择发牌。因为一旦稳定币成为金融基础设施的标配，没有自己的稳定币就意味着把结算管道的控制权拱手让人。

六、港元稳定币能走多远？

前面分析了港元稳定币的战略逻辑和具体场景（本地支付、代币化资产结算、大湾区跨境），也分析了港府为什么选择传统银行先行。逻辑是自洽的，但逻辑自洽不等于能成。

港元稳定币面对的核心挑战来自三个结构性约束（和 USDT/USDC 的正面竞争反倒不是问题，前面说了，它们不在同一个赛道上）：

第一，市场规模天花板很低。香港人口只有 750 万，内地客户被限制在门外。即便 PayMe 全面接入港元稳定币，用户量级和 USDT 的全球网络也不在一个数量级。港元稳定币从诞生那天起就注定是区域性角色。

第二，流动性的冷启动问题。 CoinDesk 的分析说得很直接："The single most important factor for stablecoin competition is liquidity, and regulation cannot solve the more fundamental issue of liquidity." [18] 监管可以确保稳定币的安全性，但没法凭空创造流动性。汇丰和渣打的品牌能吸引用户，但能不能吸引足够多的交易对手和做市商来建立流动性池，是另一个问题。

第三，"合规优先"的设计是双刃剑。 HKMA 的监管框架要求发行方实施钱包地址筛查和黑名单机制，KYC 验证在链下完成后才允许铸币。这套设计对机构客户是优势，但增大了合规的成本。USDT 之所以能占 60%市场，很大程度上是因为它的“合规灵活性”。合规和流通性之间的张力，是港元稳定币必须面对的取舍。

这些约束是真实的，但可能恰恰是港府能接受的结果。用余伟文的话说，目标是让"regulated stablecoins play a constructive role across diverse use cases" [1]。注意用词："constructive role"，不是"dominant role"。

七、结语

从 2022 年"来者不拒"到 2026 年"36 选 2"，港府的数字货币治理在三年半里完成了一次方法论转型。代价是真实的：crypto-native 的创新空间被压缩，全球交易所撤退，行业活力可能不如新加坡和迪拜。

但港府做了一个判断：在美元稳定币已经占 99%市场的格局下，港元稳定币的机会窗口很窄。在这个窄窗口里，出一次 JPEX 级别的事故就可能彻底关上门。所以宁可少发牌、发给最稳的人，也不能再冒险。

这到底是审慎还是保守？

对于想来香港创业的 crypto-native 团队来说，这扇门几乎关上了。对于关心金融稳定的监管者来说，JPEX 之后这是唯一负责任的做法。

而如果把视角拉到全球货币竞争的层面，会看到一个更大的图景：美国用 GENIUS Act 把稳定币变成美元霸权的数字延伸，本质是用全球 crypto 资金给自己的国债市场输血。香港在做的是一件小得多的事：确保港元在代币化世界中还有一个位置。

不是为了赢，是为了不缺席。

参考资料

[1] Eddie Yue, "Granting of stablecoin issuer licences," HKMA Insight, April 10, 2026.

[2] Tiger Research, "2026 Asia Stablecoin Market Overview," 2026.

[3] Citi Institute, "Stablecoins 2030: Web3 to Wall Street," September 25, 2025.

[3a] Citi GPS, "Digital Dollars: Banks and Public Sector Drive Blockchain Adoption," April 2025.