撰文：Turbo & James @Surf
TL; DR
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熊市中以稳定币为基础的固定收益产品会更受青睐
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牛市时所有产品 TVL 上涨，但熊市中表现分化明显。熊市中投资者倾向于更稳定的收益和更低的底层风险，这推动了生息稳定币的增长
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协议向前端与后端发展
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大型 DeFi 协议开始构建自己的钱包和移动应用以控制流量入口。加密行业正进入应用时代，零售用户可通过移动应用获取金融服务
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新 L1/L2 和 DeFi 项目对自有稳定币的需求将推动生息协议向「后端」模式发展，为生息协议带来巨大需求
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降息、国债收益下降与代替性 RWA 收益源的崛起
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预计的降息会导致国债收益率下降。这会促使稳定币将更广泛的 RWA 资产纳入底层资产
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现实世界业务和金融产品可以成为稳固的收益来源，即使在前端较弱的情况下也能成为该生息协议的特殊优势。
当前链上收益全景
我们研究了 18 种链上收益产品，涵盖多种收益来源。包括代币化国债及其衍生品、原生质押（ETH/SOL）、流动性质押代币（LST）如 Lido 和 Jito、生息稳定币（sUSDe、SyrupUSD）、协议收入分成模式（JLP、SKY）、DeFi 策略和生态激励（Lido GGV、SIUSD/LIUSD、asBNB）、DEX LP（Uniswap）、做市（HLP）以及 RWA 产品（PRIME、USDai、USP）。对于每个产品，本文均从 APY、流动性、提款时间和主要风险等维度进行了评估。
▲ 来源：IOSG；数据截至 2025 年 11 月，USP、SIUSD、LIUSD 数据为 2026 年 1 月
▲ Source: Surf
收益模式
链上收益有八种不同机制，各自有不同的收益，风险和受市场影响敏感度：
共识奖励（ETH/SOL 质押、LST）提供稳定的，协议级保障收益。资金费率套利和协议收入受市场周期影响，牛市强劲，熊市压缩。借贷和 RWA 收益引入对手盘风险但也相对稳定。LP 可以捕获交易费。DeFi 策略和生态激励聚合多个协议收益，同时也有智能合约风险。
风险分层
产品主要有以下四个维度的风险：
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协议风险：技术风险，包括智能合约风险
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参与方风险：对中心化实体或链下参与者的依赖市场
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策略风险：资产价格波动或策略问题的敞口
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流动性风险：TVL 深度和提款机制
极低风险层有代币化国债和成熟借贷。低风险产品如原生质押和流动性质押衍生品引入智能合约风险，但其代码已经非常成熟，该风险较低。中风险产品通过 DeFi策略聚合或协议收入分成增加了协议复杂性，同时面临代币价格波动和收益变动风险。高风险产品呈现多重叠加风险，资金费率策略在熊市面临收益减少，做市 Vault 面临市场操纵风险，新兴 RWA 协议则引入第三方参与者，导致不透明性和流动性有限的问题。
关键结论与链上收益的未来
以稳定币为基础/相对固定利率产品是熊市的首选
我们深入分析了不同收益产品在牛熊市中的 TVL 和 APY 表现。选取 stETH（质押）、JitoSOL（质押）、sUSDS（借贷）、WETH/USDT（Uniswap DEX LP）、SyrupUSDC（Maple 借贷）和 sUSDE（Ethena 资金费率策略）作为不同收益产品的代表。牛市大约在 6 月至 10 月，之后市场转熊。
▲ Source: DeFiLlama
从 TVL 数据看，牛市期间所有产品的 TVL 均上涨。但在熊市中，stETH、sUSDE 和 JitoSOL 的 TVL 下降，而 sUSDS 和 SyrupUSDC 的 TVL 上升。
▲ Source: DeFiLlama
WETH/USDT 池和 stETH 的 APY 在不同市场环境下相对稳定。JitoSOL、SyrupUSDC、sUSDE 和 sUSDS 的 APY 均有所下降，其中 sUSDE 和 SyrupUSDC 降幅显著。图表还显示，APY 越高的产品波动性也越大。sUSDS 的 APY 更多由治理驱动而非市场驱动，因此大部分时间保持稳定。
总体而言，熊市中稳定币为基础的收益产品将吸引更多关注，流动性更高。非稳定币支持的收益产品在熊市会因底层资产价格下跌而遭遇 TVL 下降。投资者也倾向于更稳定的收益和更低的底层风险，这也推动了生息稳定币 TVL 的增长。
在熊市中，相对固定利率的产品是更合理的选择。尽管 sUSDS 不受市场驱动，但其 APY 在中期内稳定可预测。sUSDE 的 APY 受市场条件影响波动过大，在熊市中可能大幅下降，因此不是理想选择。
这也说明，在评估链上收益机会时，仅看 APY 并不能全面反映潜在回报。底层资产在决定实际表现中起着关键作用，尤其对于 JLP（SOL、BTC、ETH 组成的指数基金）、asBNB 和 SKY 等产品。这些情况下，代币价格波动往往超过 APY 本身，使得资产选择与收益率同等重要。不过，部分投资者可通过对冲策略缓解这一风险，例如在 CEX 或 DEX 上做空等值底层资产，从而隔离底层资产价格波动并仅捕获生息收益。
协议向前端与后端发展
过去，通过国债 4% 的收益，稳定币是现金流极好的生意。然而，收益型稳定币是将几乎 100% 国债收益分享给用户的产品，这对传统稳定币带来一些挑战。自 2024 年以来，生息稳定币的市场份额稳步上升。如果我们看排名前三的原生收益稳定币和排名前三的无原生收益稳定币（USDT、USDC、PYUSD、USDe、USDS、USDY）的供应量，有原生收益的稳定币市场份额从 0.1% 上升至 7.6%，峰值达到 11.5%。
▲ Source: Artemis
这就是为什么许多 DeFi 协议开始控制流量入口，并尝试建立自己的分发渠道。许多大型 DeFi 协议正在构建自己的钱包或移动应用，以此控制入口。
这也显示出一个趋势：加密行业正进入应用时代。零售用户可以通过移动应用获取金融服务，这对 Web2 用户来说是更便捷的 Web3 入门方式。这些应用还可以提供无助记词服务，以降低学习门槛。
L1 和 DeFi 项目对自有稳定币的需求将成为生息协议未来增长的重要催化剂。生息协议也可能被推向「后端」模式。
鉴于当前稳定币供给情况，如果所有 L1 区块链都部署自己的稳定币而非依赖 USDT 或 USDC，其收入可能翻2-3倍。这对项目方而言有很大激励。此趋势已经明朗，MegaETH、Jupiter、Hyperliquid、BNB 都在做自己的稳定币，这将为生息协议带来巨大需求。
Ethena 已经看到了这一趋势。他们提供稳定币即服务（Stablecoin-as-a-Service），为这些项目带来国债收益。协议和链通过部署自己的稳定币，可以产生可观的稳定收入流。
▲ Source: DeFiLlama
降息，国债收益下降与代替性RWA收益源的崛起
受美国货币政策的影响，链上收益格局也会发生变化。
▲ Source: FOMC
特朗普总统提名 Kevin Warsh 接替鲍威尔担任美联储主席，若获批准，预计将于 2026 年 5 月完成交接。
新任美联储主席的提名预计将加速降息进程，导致美国国债（T-Bill）收益率下降。
▲ Source: FOMC participants’ assessments of appropriate monetary policy: Midpoint of target rangeor target level for the federal funds rate; Dec 10th 2025
这会促使稳定币将更广泛的RWAs资产纳入底层资产，进而使其底层资产更多元化。Figure 的 PRIME 是将 HELOC 收益上链的典型案例。HELOC（房屋净值信用额度）是一种贷款，允许房主以房屋为抵押进行借款、消费和按需还款。PRIME 代币持有者为 HELOC 贷款提供资金，固定收益率为 8%。
▲ Source: Kamino
还有一类是将现实世界业务上链作为收益来源。USDai 是将 GPU 融资上链的方式。USDai 的收益来源是借款人的贷款还款，具体来说，是 GPU 基础设施运营商通过抵押 GPU 硬件获得融资后的月度还款。
私人信贷也日益受到关注，这也是一个 APY 有吸引力的稳固收益来源。Craftt 和 Pareto 等项目允许链上用户通过向机构和企业出借资产来赚取收益。这类收益也有坚实的现实业务支撑。
这些例子表明，现实世界业务和金融产品可以成为稳固的收益来源。即使在前端较弱的情况下，这也可以成为生息协议的特殊优势。
加密原生的收益来源也在竞争激烈的市场中变得越来越重要。提供独家收益流的产品具有特殊价值。 例如，asBNB 提供 Binance Launchpad 收益敞口，这是仅在 BSC 生态内可获得的收益来源。
同样，当收入分成模式有透明的收入基本面支撑时，这类模式也很有吸引力。JLP 和 HLP 的成功表明，用户愿意将资金投入直接分享真实协议收入的产品。
机构采用链上收益：端到端服务与 Crypto 信用产品 （优先股）
随着机构采用浪潮，许多机构可能会尝试捕获链上收益或加密收入。关键在于提供端到端服务。
DeFi 协议的端到端服务
例如，Ether.fi 提供机构质押服务，核心是端到端资产管理。他们提供非托管和托管两种质押选项，还提供名为"白手套"（white-glove）的服务，这是一项端到端质押服务，提供受控环境，包含年度审计、KYC 合规和月度报表。该 ETH 基金也是 CIMA 注册基金。在质押之上，机构还可参与 DeFi 借贷和其他协议的固定收益。
优先股是基于 Crypto 的一种 「国债」，是向机构分配加密收益的重要方式
DAT 的优先股作为机构获取链上收益的一种途径其实被低估了，本质上来讲，这其实是基于 Crypto 的一种信用债务资产，和国债是类似产品。国债是基于国家信用和能力创造的一种债务，而 DAT 公司基于 Crypto 资产创造的了信用市场，优先股是基于该信用市场创造的一种信用债务产品。优先股通过股息为传统机构提供加密收益。主要有两种收益类型：长期 CAGR 和包括质押在内的 DeFi 收益。
Strategy 的 STRC 提供年化 11.5% 的股息，可按月现金支付，可在大多数主流券商平台交易。Strategy 的基础在于比特币的 CAGR。其假设是 BTC 是抗通胀资产，并认为实际通胀率约为8%。STRF 及其他类似优先股产品如 STRD 和 STRK 将抗通胀部分的收益带给投资者。投资者还可选择8%收益的 STRK，有机会转换为 MSTR 以捕获更多比特币上涨空间。
▲ Base information about STRC; Source: Strategy
传统金融中有类似的抗通胀产品，如 TIPS（政府发行的通胀保值债券）。TIPS 随通胀上升、随通缩下降。他们会使用美国劳工统计局统计的 CPI（消费者价格指数）调整 TIPS 。尽管 TIPS 利率低于通胀率（2.7%），但这是扣除通胀后的实际收益，因为本金会根据通胀率调整，实际收益约为 4%。
▲ Interest rate of TIPS; Source: Treasurydirect.gov
有趣的是，Saturn Labs 这类稳定币项目正将 DAT 的稳定收益上链作为稳定币的收益来源。在数字资产时代和美联储降息周期中，这可能是一种链上国债替代选择。
优先股股息也可以成为向股票投资者分配聚合链上收益的方式。Solana DAT Forward Industries 将其几乎全部 SOL 持仓（超过 687 万枚 SOL）进行质押，获得约 7% 的质押收益。他们还将约 25% 的 SOL 转换为 fwdSOL（LST），以获得更大的 DeFi 流动性和收益机会。尽管他们尚未宣布这些收益将通过优先股分配给投资者，但他们有能力提供约 7% 的收益，并利用链上协议产生更高收益。DeFi Development Company 提供 C 系列永久优先股，年化股息率为 10%。根据当前链上收益率和 SOL 质押率，他们有能力负担这些股息。
