编译：Block unicorn
前言
1719 年，苏格兰赌徒兼货币理论家约翰·劳说服了法国摄政王，允许他建立一套将殖民地非流动性资产包装成流动性强的纸质金融工具的体系。他创建了密西西比公司，该公司垄断了与法属路易斯安那的贸易，而路易斯安那是一片广袤的领土，大部分是沼泽地。
约翰·劳将这些缺乏流动性的殖民地资产包装成可兑换黄金的公司股份。普通的巴黎市民纷纷涌入。一年后，这项计划使他成为欧洲首富和法国财政总管。尽管只是暂时的。
当你持有可兑换黄金的股票时会发生什么？你会等待股价上涨，然后要求兑换黄金。投资者们正是这么做的。赎回潮开始了，他们想要回自己的黄金。然而，黄金供应不足。约翰·劳的回应是修改规则。他限制了任何人可以持有的黄金数量。他通过法令贬值了纸币，并规定股票只能通过他的银行以他设定的价格出售。每一次干预都为他争取了几个星期的时间，但却摧毁了信任。到 1720 年，投资者的赎回凭证变得一文不值。约翰·劳在将法国引向密西西比泡沫之后逃离了法国。
三个世纪后，全球最大的私人信贷基金正以类似的方式应对投资者赎回请求激增的情况。它们正在修改赎回规则以控制损失。但这究竟是解决方案，还是权宜之计？链上私人信贷能否有所帮助？在今天的深度探讨中，我将探讨这个问题。让我们开始吧。
从起源到救赎
私人信贷是指在银行和公开市场之外进行的贷款活动。公司直接从黑石集团、阿波罗全球管理公司或 Blue Owl（蓝猫头鹰）投资公司等专业基金借款，而不是从银行借款或发行债券。借款人通常是目前尚无能力上市的中型企业。
二十年前，这个市场几乎不存在。如今，它的规模已超过 3 万亿美元，预计到 2029 年将达到 5 万亿美元。该行业填补了 2008 年金融危机造成的市场空白，当时由于监管和资本要求，银行持有高风险贷款的成本变得非常高昂。
私人信贷以高于公开市场的回报率（8-10%）吸引投资者，但代价是流动性差。投资者的资金会被锁定数年。这正是私人信贷的精髓所在。与通过银团贷款获得的传统贷款相比，私人信贷为企业提供了更大的灵活性和便利性，便于其管理业务。作为回报，投资者因资金长期无法动用而获得流动性溢价。
随后，业界决定改变规则。他们希望吸引散户投资者，要么是为了提供更具吸引力的回报，要么是为了发展私人信贷市场。为此，美国国会于 1980 年根据《投资公司法》设立了商业发展公司（BDC）。BDC 在之后的几十年里一直属于小众产品，但随着 Ares 、黑石集团和 Blue Owl 等公司推出专门针对散户和高净值人群的非上市 BDC 产品，它们开始流行起来。这些产品将流动性较差的企业贷款包装起来，并设置了季度赎回窗口，以安抚散户投资者。
散户投资者参与了这笔交易，却忽略了一个重大的结构性漏洞：私人信贷行业承诺提供流动性，而底层贷款的流动性却很差。如果信贷周期泡沫破裂，散户投资者蜂拥赎回，发行这些散户投资产品的私人信贷基金将陷入困境。因此，他们将赎回上限设定为 5%。这似乎解决了基金经理的问题。但如果市场崩盘，迫使赎回需求超过 5%的上限，又会发生什么呢？最终，不可避免的事情还是发生了。
2025 年 9 月，两起重大崩盘彻底摧毁了散户对私人信贷的信心。
首先是汽车零部件供应商 Brands Group 因贷款协议未能发现并披露隐藏的表外负债而申请破产。贷款方承销该交易时，以为这是一笔 5 倍杠杆收购，而实际上杠杆率接近 20 倍。再者，次级汽车贷款机构 Tricolor Holdings，据称该公司将同一抵押品用于多笔贷款。真相大白后，赎回需求激增。
这导致顶级私人信贷基金经理不得不采取酌情修改规则或限制赎回的方式。
这些应对方式都带有几分约翰·劳式的影子。有些直接限制赎回，有些在危机发生时修改规则。
这些应对措施都带有约翰·劳式的风格。有些措施限制了救赎的机会，而另一些则在危机来临时改变了规则。
令我担忧的是，这种把关和随意更改规则的做法是一把双刃剑。对投资者而言，这传递出一个信息：他们之前同意的条款是可以协商的，而且只能单向协商。投资者只能任由基金经理摆布，后者可以收紧赎回限制，甚至更糟的是，完全停止赎回并重新调整收益分配。更不公平的是，这些变更都是在资金投入之后才进行的。这违背了双方签署的任何合同的精神。
在基金经理一方，他们开始变得保守。面临持续赎回压力的基金不会自信地部署资金。相反，他们会选择保留现金而不是将其贷出。
链上私人信贷是解决方案吗？
人们可能会吹嘘链上私人信贷的种种优势。他们会展示代币化仪表盘上的各种数据，以及私人信贷协议中锁定的总价值。但实际上，这些大多只是对现有传统私人信贷行业的包装。我为什么这么说？事实如下：
链上私人信贷的核心独特卖点（USP）在于其能够在任何金融底层运行智能合约。该合约可在代码中设置提款限额、抵押率和分配规则。虽然链上私人信贷基金无法保证比传统基金更高的流动性，但它可以确保一旦资金投入，任何基金经理都无法单方面更改合约条款。任何董事会投票都无法扩大要约收购规模，也无法像 Blue Owl 那样将季度赎回改为资本返还分配。
无论经理的意愿或市场状况如何，代码都会继续按原样运行。
基于智能合约的私人信贷基金也能解决重复抵押的问题。Tricolor 的倒闭就涉及将同一笔抵押品用于多笔贷款。代币化抵押品创建了一个单一的、可审计的记录，每笔债权都对应一套代币。这从结构上增加了重复抵押的难度。
在 First Brands 破产前几个月，其估值仍被私人信贷基金维持在面值。在链上，每一笔交易和还款都实时可见。任何自我报告的估值都无法误导投资者。如果链上市场对资产的估值为 60 美分，那么资产就不可能被标价为 100 美分。
如果链上信贷代币能在二级市场交易，就能获得更好的价格发现。这解决了非交易型商业发展公司（BDC）的净资产值与其底层贷款之间的定价错配问题。我们从对冲基金 Saba Capital 和 Cox Capital 以低于净资产值 20-35% 的价格收购 Blue Owl 股份的案例中就看到了这一点。
各种协议已经在构建这种基础设施。Maple Finance 运营着管理着 30 亿美元资产的机构信贷池。Apollo 与 Securitize 合作推出了代币化子基金。WisdomTree 通过 Chainlink 预言机为其私人信贷基金引入了链上净值数据。基础设施已经就绪。
然而，所有这些基础设施都无法解决一个问题：它们无法评估借款人是否会偿还贷款，也无法评估一家中型软件公司能否在人工智能颠覆性变革中生存下来。
正如 First Brands 和 Tricolor 的案例所示，人为判断失误导致的承保问题可以通过链上记录来最大程度地减少，但无法完全消除。然而，另一个更大的问题是，大多数业务环节，包括维护财务报表、供应商合同记录、资产负债表等，都完全存在于链下。智能合约无法检查借款人的账簿或验证其财务报表。即使存在某种协议想要将这些数据上链进行验证，企业也不会同意在公共区块链上公开其财务和其他敏感业务细节。因此，在当前的基础设施下，完全链上承保根本无法实现。
区块链目前提供了一系列不同的权衡取舍。但通过去中心化金融（DeFi）渠道进行的私人信贷失败，可能比传统私人信贷行业的失败更为严重。
想象一下，有一只基金资产不断贬值，赎回量却不断攀升。对于这只基金而言，渴望从现实世界资产中获得高收益的去中心化金融（DeFi）生态系统无疑是理想的目标。投资者为了赎回资金，基金经理为了寻求新的资金来源，都极有动力将这些贷款代币化并出售到链上资金池中。DeFi 很容易沦为传统市场中流动性差、问题产品的倾销地。
我们从链上借贷先驱 Goldfinch 的案例中就看到了这种情况：一位借款人未经授权进行了一笔数额巨大的公司间转账，足以威胁到整个公司的运营。代币化只能揭露事件的后果，却无法阻止欺诈行为的发生。
对此也有反驳的观点。链上二级市场也能为不良资产带来流动性，并有助于更合理的定价。但市场功能与退出流动性场所之间的界限非常模糊，很容易崩溃。
只要借款人资质、契约效力、财务报告等关键信息仍然不在链上，链上信贷就无法解决传统行业的问题，只会带来一系列新的问题。
如果主流链上协议将数亿美元的 DeFi 存款导向违约或基础资产薄弱的贷款，那么损害将波及多个协议。链上私人借贷仍处于起步阶段。目前所有协议中活跃的区块链原生贷款总额仅为 30 亿美元，而传统私人信贷行业的规模高达 3 万亿美元。一次备受瞩目的违约事件可能会使整个基于现实世界资产（RWA）的借贷理念倒退数年。
如果链上私人信贷想要超越传统私人信贷行业的华丽外衣，就必须先解决信任问题，才能解决收益问题。这包括对底层抵押品进行第三方验证，而不是依赖发起人自行报告的信息。此外，还可以采用标准化的风险披露机制，将久期和信用风险转化为 DeFi 参与者能够理解和重视的条款。
它甚至应该包括传统机构对链上工具的信用评级，Maple Finance 首席执行官 Sidney Powell 预计这将在 2026 年底前实现。它还应该包括能够检测并阻止发起人将不良资产倾销到链上资金池的框架。如果没有这些措施，传统金融和去中心化金融风险的融合将变成剥削而非叠加。
今天就到这里，我们下一篇文章再见。
