撰文：张烽
一、全球代币化浪潮下的新加坡回应
2025 年 11 月 14 日，新加坡金融管理局正式发布《资本市场产品（CMP）代币化指引》（GUIDE ON THE TOKENISATION OF CAPITAL MARKETS PRODUCTS），标志着新加坡在数字资产监管领域的进一步深化与系统化。该文件是对 2017 年《数字代币发行指引》的全面升级，旨在回应资本市场产品代币化活动从发行端向交易、托管、清算等全链条扩展的现实趋势。新加坡以其一贯的「技术中立、实质重于形式」的监管哲学，为全球资本市场代币化提供了迄今为止最为详尽的监管蓝图。
二、从「数字代币」到「代币化CMP」的演进
MAS 在《指引》开篇即指出，自 2017 年发布《数字代币发行指引》以来，代币化活动已从单纯的融资行为，扩展至「资本市场全价值链」。所谓「代币化」，是指利用软件程序创建代表资本市场产品的数字代币，并通常部署在分布式账本等可编程平台上，以实现所有权的记录与转移。
这一技术组合带来了显著机遇：CMP 得以数字化表征、分拆、存储和交换，有望提升交易效率、增强金融包容性并释放经济价值。然而，DLT 技术的应用也带来了证券法适用上的不确定性，并可能引入技术特有的风险。MAS 认为，有必要将原《数字代币发行指引》更新为《资本市场产品代币化指引》，以明确证券法及其他相关立法对以下两方面的适用性：代币化 CMP 的发行与发售；与代币化 CMP 相关的实体活动。
三、技术中立与「相同活动、相同风险、相同监管结果」
《指引》的核心原则是「相同活动、相同风险、相同监管结果」。MAS 明确指出，代币化 CMP 与非代币化 CMP 在经济实质上并无不同，区别仅在于表现形式（如 DLT 网络上的数字代币 vs. 实物证书或中心化系统中的电子记录）。因此，监管重点在于审视数字代币的经济实质，而非其技术形式。
何为「资本市场产品」？根据《证券与期货法》第 2(1)条，CMP 包括证券（含股票、债券、商业信托单位）、集合投资计划单位、衍生品合约、用于杠杆外汇交易的即期外汇合约等。MAS 在《指引》中强调，判断一个数字代币是否构成 CMP，应综合考察其特性、意图、结构以及附着于或源自该代币的「权利束」。
何为CMP，何为非 CMP？《指引》附录 1 以 17 个案例详细说明了数字代币在何种情况下构成股票、债券、CIS 单位、衍生品合约等 CMP，以及何种情况下不构成 CMP。例如：
案例 1：代表公司所有权的 Token A 构成股票，需遵守招股说明书要求。
案例 2：代表对实体贷款权利的 Token B 构成债券，发行平台需持有资本市场服务牌照。
案例 6 & 7：代表对一篮子资产（如 FinTech 初创公司股权、黄金）权益的 Token G 和 Token H 构成 CIS 单位，需同时满足招股说明书要求与 CIS 授权/认可要求。
案例 10：仅用于支付平台计算资源租赁的 Token K 不构成 CMP。
案例 14：无实际权利、纯娱乐性质的「迷因代币」Token O 不构成 CMP。
MAS 特别强调，其刻意避免使用「实用型代币」、「证券型代币」、「原生/非原生代币」等标签，以防止行业因标签而产生监管套利或误解。
四、发行与发售全链条合规路径
招股说明书与豁免情形。对于构成证券、证券衍生品合约或 CIS 单位的代币化 CMP，其公开发行必须遵守《证券与期货法》第 13 部分的规定，包括编制并注册招股说明书。然而，《指引》也明确列出了以下豁免情形：
小额发行（12 个月内不超过 500 万新元）；
私募发行（12 个月内不超过 50 人）；
仅面向机构投资者；
面向合格投资者（须满足特定条件）。
信息披露聚焦「代币化特性风险」。《指引》要求，代币化 CMP 的招股说明书必须披露投资者及其专业顾问合理所需的信息，特别是与代币化特性相关的信息。MAS 在《指引》中列举了以下几类需披露的内容：
代币化特性：包括底层 DLT 技术类型、智能合约治理、代币铸造/转移/赎回/销毁流程、关键中介角色等。
权利与责任：包括代币所附权利（是否代表合法或受益所有权）、所有权记录方式（链上/链下）、发行方修改或覆盖链上记录的权利等。
托管安排：包括代币的托管方式（自托管、发行方托管、第三方托管）、私钥管理流程、底层资产（如有）的托管安排等。
风险揭示：包括技术与网络安全风险（如智能合约漏洞、网络攻击、分叉）、操作风险（如第三方服务商失败）、法律与监管风险（如财产法下代币的法律地位不确定）、托管风险（如私钥丢失）、流动性风险等。
分销保障：复杂产品框架同等适用。代币化 CMP 与非代币化 CMP 一样，适用相同复杂产品框架，必须被分类为「复杂」或「非复杂」产品。代币化 CMP 是否复杂，取决于产品本身特性，而非其代币化形式。例如，代币化股票通常被归类为非复杂产品。
五、中介活动牌照要求与 AML/CFT 义务
牌照要求。《指引》明确，从事与代币化 CMP 相关活动的实体，可能需持有以下牌照：
一级市场平台运营者。可能从事「受规管活动」，需持有资本市场服务牌照。
交易平台运营者。若平台交易构成证券、衍生品合约或 CIS 单位的代币，则可能构成「有组织市场」，需获批准为认可交易所或认可市场运营者。
托管服务提供者。若对客户代币具有「控制」（包括控制私钥或其分片），则可能需持有提供托管服务的资本市场服务牌照。
财务顾问。就代币化 CMP 提供财务咨询服务的实体，需持有财务顾问牌照或成为豁免财务顾问。
反洗钱与反恐融资。MAS 强调，从事代币化 CMP 相关活动的特定人员必须遵守相关 MAS 通知中的 AML/CFT 要求，包括：
识别、评估并了解其 ML/TF 风险；
制定并实施与客户尽职调查、交易监控、筛选、可疑交易报告及记录保存相关的政策、程序与控制措施；
对高风险情形采取强化措施；
遵守代币化 CMP 价值转移的要求。
此外，所有人员均须遵守《腐败、贩毒与其他严重犯罪（没收收益）法》下的可疑交易报告义务，以及《恐怖主义（制止融资）法》和联合国制裁条例下的禁令。
六、跨境适用与监管沙盒
跨境适用。《指引》明确，即使发行或活动部分在新加坡境外进行，只要对新加坡具有「实质且可合理预见的影响」，《证券与期货法》仍可能具有域外适用效力。
监管沙盒。MAS 鼓励以创新方式运用技术开展受规管活动的公司申请进入「金融科技监管沙盒」。MAS 将在沙盒期间放宽特定法律与监管要求，为创新提供测试空间。但 MAS 也明确表示，代币化 CMP 的发售本身通常不在沙盒范围内。
七、新加坡、美国与香港的监管路径
与美国SEC监管哲学的对比。美国 SEC 对数字资产的监管长期依赖「Howey 测试」，以判断代币是否构成「投资合同」进而属于证券。SEC 主席 Gary Gensler 多次强调，「绝大多数代币」都应受证券法管辖，但其最新讲话已经明确投资合同可终止，代币资产法律性质可能会变化。
新加坡 MAS 的《指引》则提供了更为结构化的分析框架和丰富的案例，其「技术中立」和「实质重于形式」的原则，与美国的「Howey 测试」在精神上相通，但在可操作性和预见性上显著优于后者。MAS 在案例 17 中明确表示，「Howey 测试下的处理结果并非判断代币是否为 SFA 下 CMP 的考量因素」，凸显了其独立的法律适用立场。
与香港监管框架的对照。香港证监会自 2018 年以来，通过一系列声明、通函及《适用于虚拟资产交易平台营运者的指引》，逐步构建了虚拟资产监管框架。2023 年，香港推出代币化证券及代币化证监认可基金相关指引，允许在特定条件下进行代币化发行。2024 年至 2025 年，香港更持续推出代币化资产沙盒，并发布数字资产政策声明，确立政府债券代币化发行常规化方向。
然而，与新加坡《指引》相比，香港的框架：
范围相对狭窄，更聚焦于「证券型代币」及「非证券型代币」的二分，而非全面覆盖「资本市场产品」。
案例指导有限，尚未提供如新加坡般详尽的案例库，行业在具体操作中仍面临不确定性。
全链条覆盖不足，对代币化 CMP 在二级市场交易、托管、清算等环节的监管细则仍有待明确。
新加坡《指引》的发布，无疑对香港构成了政策竞争压力。香港若欲巩固其全球金融科技中心的地位，或需尽快出台与之对等的、覆盖代币化证券、基金、衍生品等更广泛 CMP 的综合性框架。
八、对行业的指引与未来展望
明确合规路径，降低监管不确定性。《指引》通过「技术中立」原则和大量案例，为行业提供了清晰的合规导航。发行方与中介机构可依据《指引》判断自身业务是否构成受规管活动，以及需满足哪些披露、牌照与行为要求。
强调「实质重于形式」，防范监管套利。MAS 明确表示，其关注的是代币的「经济实质」而非技术形式或市场标签。这有效防止了通过技术包装规避监管的行为，确保了市场的公平竞争。
鼓励创新与风险防控并重。通过监管沙盒机制和持续的政策更新，MAS 在为创新留出空间的同时，也强调了对技术风险、操作风险、法律风险与托管风险的全面防控。
九、新加坡指引吹皱一湾香江水
新加坡《资本市场产品代币化指引》的发布，是其构建「负责任数字资产生态」的关键一步。该文件以其全面性、清晰性与前瞻性，为全球资本市场代币化设立了新的监管基准。
面对新加坡的积极进取，香港是否感受到了「春江水暖」前的「春寒料峭」？作为亚洲另一大国际金融中心，香港在虚拟资产监管上已有良好开端，但在代币化传统金融产品的深度与广度上，仍显滞后。香港若能借鉴新加坡经验，尽快出台覆盖代币化证券、基金、衍生品等全类别 CMP 的综合性框架，并配以同样细致的案例指导，将有望在代币化这一未来金融竞争高地中，与新加坡形成良性互动的双城格局。否则，香江之水，恐非止于「吹皱」而已。
