撰文：Castle Labs
翻译：@金色财经 xz
69 万亿美元：此为美国股市的预估总市值，可使全球市场总规模达到 130 万亿美元。
尽管最初对股市持忽视态度，链上原生参与者们此时正考虑参与股市投资。背后的原因多种多样，但达成的共识是加密货币被认为能提供更快的回报。然而，越来越多投资者选择分散配置；《华尔街日报》将此趋势强调为从比特币转向黄金或「科技七巨头」（MAG 7）的资产轮动。
直到近期，加密货币领域的核心逻辑仍体现为对数字资产坚定不移的忠诚，并接受其周期性波动的特性——市场每四年必会神秘崩塌；这种近乎占星术般的规律，使得大多数加密资产在 2025 年第二季度后创下历史新高，此后却未能复苏。与此同时，股市屡创新高，促使投资者质疑：对区块链的忠诚是否只是伪装成信念的偏执？
代币化用例并非限于「金融包容」或「民主化准入」，而是一种允许交易者无限制做空特斯拉、免 KYC 抵押英伟达股票融资、交易上市前股权或在 Kamino 金库中赚取收益的途径。
本文我们来分析三种不同的链上资产代币化路径：
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Ondo Finance于九月推出「全球市场」，将以机构级的代币化方案引入以太坊网络。
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Backed Finance旗下产品 xStocks（现由 Kraken 所有）于六月首次亮相，以多链可组合性为零售用户提供服务。
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Hyperliquid在十月激活 HIP-3 提案，实现了对包括大宗商品、股票等任意资产的无需许可永续合约交易。
本文将深入探讨各协议的内部运作机制，重点关注其如何实现资产的链上「代币化」。我们将对各协议背后的法律风险框架及其对投资者的影响进行综合评析。最后，我们将展望广义代币化趋势的演进方向，并探讨其对当前加密生态的深层意义。
1、Ondo：链上贝莱德
Ondo 由高盛前员工 Nathan Allman 与 Justin Schmidt 于 2021 年创立，在推出「全球市场」之前，该公司多年深耕代币化国债产品（面向零售的 USDY 和面向机构的 OUSG），管理规模曾一度突破 20 亿美元。截至最新数据，Ondo 旗下所有产品（含国债代币）总锁仓价值达 24.7 亿美元。
Ondo 的代币化模式被行业称为间接代币化。一家离岸特殊目的载体（SPV）代表代币持有者购买并持有底层股权，随后发行链上结构化票据，这些票据传递经济风险敞口但不授予法定所有权。购买者持有对 Ondo 发行实体的债权，该债权以存放于美国注册经纪商独立账户中的底层股票作为担保。
Ondo 代币是以股权为抵押的债务工具，而非股权本身。例如，底层股权的投票权并不保留给代币持有者。
其最显著的特征如下：
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采用破产隔离型特殊目的载体（SPV）的机构级代币化方案，每日提供储备证明，由美国注册托管机构托管，并支持交易时段内即时铸造。
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若苹果公司（Apple）在纳斯达克的股价为 180 美元，用户可用等值 180 美元的稳定币铸造 AAPLon 代币，并可即时赎回。套利者通过平衡去中心化交易所（DEX）与「全球市场」平台上代币化股票的平均价格维持链上价格稳定：套利循环是锚定机制的核心支撑。Ondo 实现原子级结算：稳定币转入、代币转出，单笔交易完成。若 AAPLon 在 DEX 上的交易价格高于 180 美元，做市商将在「全球市场」铸造新代币并向市场出售以平衡溢价；若低于 180 美元，他们则会在链上购入代币并按面值赎回，赚取差价。
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Ondo 代币由一家或多家美国注册经纪商持有的美国股票及 ETF 全额抵押担保。持有者不直接持有股票，而是通过代币获得经济风险敞口，股息将自动分配。
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该模型不收取铸造或赎回费用，Ondo 通过买卖价差实现盈利。
该平台上线时在以太坊支持 100 余种资产，随后扩展至 BNB 链与 Solana，近期宣布推出 Ondo 链，新增针对实物资产（RWA）质押的特定权益证明机制。
当前资产类别涵盖广泛：超大盘股（苹果、特斯拉、英伟达、谷歌）、交易所交易基金（SPY、QQQ）及大宗商品。
然而地理限制极为严格：禁止美国公民或居民参与。Ondo 代币化股票仅对合格投资者开放，且必须完成身份验证。
代币化流程值得关注，因各协议均具备独特的技术架构。
总部位于美国的自清算经纪交易商 Alpaca 目前托管了全市场 94%以上市值的代币化美国股票与 ETF，包括 Ondo 的资产。其即时代币化网络提供实物铸造与赎回通道，即底层股票在经纪账户间直接划转而非变现为现金后重新购入，从而消除滑点并保持代币价格稳定。Ondo 近期已向美国证券交易委员会提交注册声明，一旦生效，「全球市场」将成为首家需按 SEC 要求披露信息的可转让代币化股票发行方。SEC 于 2025 年 11 月结束对 Ondo 为期两年的调查且未提出指控，该协议随后收购了 SEC 注册经纪交易商 Oasis Pro Markets 以加速其在美国本土的战略布局。
Ondo 认为，机构投资者更关注监管明确性与运营效率，而非意识形态的纯粹性。
2、xStocks：零售用户的最佳伙伴
xStocks 在加密与传统金融之间找到了理想的平衡点：比 Ondo 更易触达，比 HIP-3 更合规，且对所有人开放。
该平台于 2025 年 6 月推出，提供 60 余种代币化股票与 ETF，每种代币均按 1:1 比例由受瑞士监管机构监督的瑞士/美国托管方持有的证券支持。代币采用 SPL/ERC-20 标准，可跨链自由转移。
xStocks 获得成就很及时，促使 Kraken 于 2025 年收购 Backed。目前，xStocks 持有的公开股票资产规模达 2.5 亿美元，其中特斯拉占其总持仓的四分之一以上。
在这一特定模型中，代币持有者并不拥有股票，而是持有对发行方的债权。每种 xStock 均以 1:1 比例由底层股票抵押支持；股息将自动再投资，遵循 Ondo 的模式：当底层股票派发股息时，持有者会收到与股息等值的额外 xStock 代币空投至其钱包。
代币化机制实为将传统结构化金融压缩至区块链的映射。从法律角度而言，每个 xStock 均为追踪凭证，属于不记名债务工具，由泽西岛注册的特殊目的载体 Backed Assets Limited 发行，该公司是瑞士 Backed Finance AG 的全资子公司。代币的金融价值追踪特定底层股票或 ETF，但不赋予所有权或投票权。代币持有者是发行方的债权人，而非底层公司的股东。这与 Ondo 的间接代币化模型相同，但法律架构与发行后管理机制存在差异。
发行流程如下：
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授权参与者（AP）通过 Alpaca 的 API 提交铸造请求，指定股票代码、数量、目标区块链及钱包地址。
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总部位于美国的自清算经纪交易商 Alpaca 验证该请求，并将 AP 经纪账户中的相应股份记入发行人账户。
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在 Backed 确认收到底层证券后，等额的 xStock 代币即在链上铸造并发送至 AP 的钱包。
赎回流程反之：AP 销毁代币，Alpaca 确认销毁，底层股份被记回原账户。这是一个实物结算流程，从而将代币价格锚定于底层股票。
3 月 5 日，xStocks 推出了 xChange，这是一个交换引擎，旨在交易时段内将资本市场流动性直接引入 DeFi，并在周末期间维持链上流动性池以进行价格发现。
该系统包含三大组件：
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用于非交易时段价格发现的链上流动性池。
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xChange 引擎自身，在交易时段连接 DeFi 与传统金融。
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xPort 工具，用于将资产跨链迁移。
基于 Chainlink 预言机驱动，xChange 已在 Solana 聚合器上线，并即将登陆以太坊的 CoW Swap 与 1 inch，与 PancakeSwap、LiFi、DFlow 及 Kamino Swap 的集成也正在推进中。
其纵向效应是通过套利将链下流动性导入区块链，从而收窄链上资金池的买卖价差；横向效应则是无需为每个股票代码预先注入流动性，即可开放对 xStocks 长尾资产的访问。
其监管框架横跨三个司法管辖区：
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发行主体位于泽西岛，受泽西岛金融服务委员会依据《借贷管制法令》监管。
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发行说明书经列支敦士登金融市场管理局批准，使代币可在欧盟范围内通行。
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代币化操作由瑞士的 Backed Finance AG 具体执行。
抵押资产存放于瑞士与美国受监管托管银行的独立账户中（包括 InCore 银行与 Maerki Baumann 银行等），并受三方账户控制协议约束：若代币持有人权利受到侵害，担保代理人可对抵押账户进行强制执行。
其发行渠道布局强势，代币化股票已在 Kraken、Bybit、Gate 等中心化交易所上线。Kraken 提供即时结算、碎片化投资（最低 1 美元起投）及有竞争力的费率（吃单费率 0.1%，挂单奖励-0.02%）。
与 Ondo 不同，xStocks 的核心理念是触达零售用户所在的场景。该平台无特定身份验证或白名单要求，任何人皆可购买其代币化股票并在自托管钱包间自由转移。
2 月 25 日，xStocks 单日交易量突破 250 亿美元。
Kraken 指定 Alpaca 作为其底层股票 1:1 获取与托管的首选合作伙伴。Alpaca 的即时代币化网络为机构提供实时铸造与赎回服务。2026 年 2 月初，德意志交易所旗下的 360 X 平台开始向其客户提供 xStocks 产品！该交易所受德国联邦金融监管局与欧洲证券和市场管理局监管，被视为欧洲市场的黄金标准。
xStocks 的理念在于，零售用户更关注资产自托管与多链访问能力，而非机构级托管方案。零售投资者自然渴望获得与机构同等的交易工具；股票代币化正是弥合信息不对称鸿沟的第一步：如今，任何人都可在收听财报电话会议后，于市场开盘前即时抛售或买入。
3、Hyperliquid：万物皆可交易
Hyperliquid 推广了一种完全不同的模式，其将代币化精简至最简形式：交易者仅能做多或做空衍生品，而不涉及对底层资产的经济风险敞口。
于 2025 年 10 月激活的 HIP-3 提案允许任何质押 500,000 HYPE 的用户在 HyperCore 上启动自己的永续合约交易所。部署者可自主设定预言机、定义杠杆倍数、管理风险，并赚取 50% 的交易费用。
其运行机制存在根本差异。在 Ondo 和 xStocks 的模式中，托管账户内实际持有对应股票；代币是对该股票的结构化债权，当持有者销毁代币时，股票会被卖出。其托管链如下：
纳斯达克 → 经纪商 → 特殊目的载体（SPV） → 区块链。
在 Hyperliquid 的模式中，上述环节均不存在。HIP-3 市场采用隔离保证金制度，未在 Hyperliquid 主前端展示，完全通过第三方构建者自主选择上架市场进行分发。预言机是关键变量：每个部署者自主选择价格来源并定义非交易时段（美国市场闭市期间）的价格机制，而永续合约保持 7×24 小时交易。在非市场交易时段，交易所依赖 EMA 平滑处理的内部定价、协议限价机制以及基于资产流动性深度的特定信任层级。
这与 Ondo 全球市场等代币化股权模式不同。这里没有股票、没有股息、没有赎回机制、没有特殊目的载体（SPV），只有通过预言机追踪价格的合约，并以稳定币或 HYPE 进行结算。
由 trade.xyz 部署的 XYZ 100 指数追踪"在美国交易所上市的 100 家大型非金融公司经调整后的市值加权指数价值"。该产品在两周内实现 7200 万美元日交易量和 5500 万美元未平仓合约量，跻身 Hyperliquid 平台交易量前十，目前月均交易量已达数十亿美元规模。
Hyperliquid 的核心优势在于去中心化的市场创建能力。任何满足 50 万 HYP 质押要求的构建者可免费部署三个市场；额外市场需通过荷兰式拍卖获取。
这催生了细分领域的爆发性增长：
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trade.xyz（XYZ 100、英伟达、特斯拉、苹果、谷歌永续合约）
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Ventuals（SpaceX 上市前特殊目的收购公司永续合约）
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Felix（以 USDH 为抵押，吃单费率降低 20%）
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Kinetiq（月交易量超十亿美元的流动性质押协议）
通过 HIP-3，Hyperliquid 正成为永续合约领域的"亚马逊云服务"：无需与每个市场竞争，而是提供基础设施让构建者相互竞争。
亚马逊云服务（AWS）向用户出租计算、存储和网络资源，用户可基于此构建任意应用。Hyperliquid 对金融基础设施采用了相同逻辑：
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HyperCore 提供订单簿、保证金引擎与结算层。
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部署者自主决定上架资产类型、选用预言机、设定杠杆倍数并管理风险。
协议本身并不关心市场追踪的是特斯拉、上市前的 SpaceX、黄金还是 GPU 制造商组合。无论何种标的，协议均收取 50% 的费用分成。这与 Ondo 或 xStocks 存在本质差异的业务模式——后两者需为每个代币化资产单独设计结构、安排托管并构建法律框架，而 Hyperliquid 将这些职能委托给构建者，并对代币化采取自由放任策略。
当前市场环境对去中心化永续合约交易所极为有利，2026 年交易量未见任何萎缩。加密投机者更关注杠杆与可访问性而非所有权，但如前文所述，部分原因是因为行业文化尚未转变，且在近年出现代币化方案前，传统资产的链上可访问性一直较差。
然而，其风险远高于代币化股票。在高波动时段或非交易时段的预言机故障、强制平仓，以及做市商为规避亏损撤出流动性，均可能导致本金完全损失。与代币化股票不同，一旦仓位被清算，资金将永久损失且不可追回。
机构交易部门需要可审计的交易对手方及清晰的衍生品分类监管界定，而 HIP-3 两者皆未提供。对于负有合规义务的基金，在 Hyperliquid 上交易股权永续合约将立即引发审计方与风险委员会的质疑，尤其在遵守《国际掉期与衍生工具协会协议》方面。Hyperliquid 当前的用户主要为散户，因其侧重于公共访问性；但有迹象表明这一现状正在改变。Ripple 已将其集成至机构主经纪平台 Prime，为客户提供永续合约访问渠道，这是时代变迁的另一标志。在伊朗周末袭击事件期间，Hyperliquid 仍保持黄金、白银及原油市场的正常运行，这正日益成为其成为非交易时段代币化资产价格关键基准的论据。
4、万物皆可代币化
Hyperliquid 证明了去中心化协议能够且必将与传统交易所竞争。
其他机构正纷纷效仿。币安于 2026 年 2 月 24 日重新推出代币化股票服务，与 Ondo 合作在币安 Alpha 平台上架 10 种代币化美国股票与 ETF。这是自 2021 年 7 月因英国金融行为监管局和德国联邦金融监管局对其合规性提出质疑而关闭该服务后，币安首次重返代币化股票领域，而当时的监管问询也引发了一连串对赵长鹏不利的事件。
当前美国市场被排除在此类服务之外是另一争议焦点。一旦美国证券交易委员会批准国内代币化证券（随着《GENIUS 法案》通过后的推进势头持续，这一批准必然到来），链上现实世界资产领域将迎来爆发式增长。如果加密货币正逐渐失血消亡，那么无论公开与否，股票市场只会持续上行。
真正的竞争将在于：当美国监管批准落地时，谁掌控了核心基础设施。
Hyperliquid 与 xStocks 和 Ondo 并不构成直接竞争，其提供的功能存在本质差异。Ondo 和 xStocks 提供对股权的经济敞口，代币由真实股票支持、股息自动再投资，并设有与底层资产挂钩的赎回机制。其核心价值在于可访问性：持有、抵押借贷和组合配置那些原本仅能在嘉信理财或盈透证券等传统平台交易的资产。而 Hyperliquid 的 HIP-3 提供的是杠杆与投机功能：一种追踪价格的合成合约，不赋予任何资产索取权、无托管链条、无债权人权利。从某种意义上看，这是金融自由的极致体现——任何人仅凭钱包和少量资金即可即时接触几乎所有资产。
对零售用户而言，这不应成为两难选择，因为不同选项导向不同结果。交易者可同时执行两种策略：在自托管钱包中长期持有 xTSLA 代币化股票，同时在 Hyperliquid 上做空 TSLA-USDC 永续合约以对冲财报电话会议可能带来的风险——正如许多交易者在 Polymarket、盘前市场、场外点数平台等渠道进行套利一样。
前者属于长期组合配置，后者属于交易行为。二者的混淆源于它们都通过加密钱包访问、以稳定币计价，且被统称为「代币化股票」。但此类比较并不公允：xStocks 和 Ondo 承担着发行方与托管风险（特殊目的载体需保持偿付能力，抵押资产须独立存管），而 Hyperliquid 承担着预言机与清算风险（价格源需保持准确，保证金需维持健康水平，否则仓位将永久损失）。因此，尽管共享某种理念，各协议之间实则无法进行合理比较。
Hyperliquid 的真正优势在于速度与灵活性。HIP-3 的无许可特性意味着市场本身即产品——任何具备预言机喂价的资产都可在数小时内上线永续合约，而无需像发行代币化股权那样耗费数月进行法律架构设计。
三种几乎不可比较的协议，各自深耕特定细分领域，足以让各类需求得到满足：它们之间的竞争实为一种幻象。这本质上是一场关于选择权、自主性与创造力的讨论。
