500 亿美元「瀑布效应」，一文探讨质押型 ETF 与 DAT 公司如何重塑以太坊市场生态

撰文：Michael Nadeau，The DeFi Report

编译：Glendon，Techub News

目前约有 670 万枚以太坊（占总供应量的 5.6%）由 ETF 持有，自 7 月 1 日以来这一数字增长了 64%，价值约 260 亿美元。与此同时，另有 560 万枚以太坊（占总供应量的 4.7%）由上市公司持有，这些公司将以太坊作为储备资产。

数据：DeFi 报告，截至 2025 年 10 月 21 日

这种快速扩张凸显了一个更广泛的事实：传统金融正在与链上金融融合。

这种快速扩张揭示了一个更广泛的真相：传统金融正在与链上金融融合。从美国政府的「加密计划」（Project Crypto）到即将出台的《加密市场结构法案》，数字资产的监管和机构框架正在形成，这将定义资本市场的下一篇章。

本报告与 Blockdaemon 合作撰写，探讨以太坊质押经济与受监管 ETF 产品的交集，重点分析了支持质押的 ETF 产品如何重塑以下领域的市场动态：

验证者与质押奖励
验证者运营
流动性管理
ETH「基差交易」
ETH 作为价值存储手段的认知
以太坊的经济安全性
流动性质押代币
协议治理
协议去中心化

质押市场概况

目前有超过 3600 万枚 ETH 锁定在质押合约中，占流通供应量的 29.8%。过去一年中，质押 ETH 总量增长了 4%，而过去两年则增长了 33%。

目前，排名前十的 ETH 质押实体持有超过 2240 万枚 ETH，占 ETH 总质押量的 60%。市场领导者 Lido 目前持有 ETH 总质押量的 23.4%。

按实体划分的 ETH 质押

下图展示了各实体市场份额随时间的变化趋势。

值得注意的市场趋势：

按交易量计算最大的中心化交易所币安，其质押的 ETH 供应量在过去一年中增长了 108%，跃升至第二位。总体而言，最大的几个中心化交易所合计控制着质押 ETH 供应量的 21.9%。
Blockdaemon 等专业化机构质押服务提供商过去一年质押 ETH 增长 128 万枚。Blockdaemon 增长 126%，其次是 Figment（75%）和 Kiln（4.3%）。机构质押服务提供商目前持有 ETH 质押供应量的 7.8%。
两大非托管流动性质押解决方案（Lido 和 RocketPool）过去一年流失了超过 140 万枚 ETH（占质押 ETH 总量的 3.8%）。同期，流动性质押与再质押解决方案 EtherFi 吸收了 40.9 万枚 ETH。目前流动性质押领域占以太坊质押市场 31.0% 的份额。
Coinbase 过去一年的 ETH 质押量减少 39%。据 Coinbase 解释，这主要源于其内部会计流程的更新。

ETH 验证者（按实体划分）

上图中的每个实体都大规模运营着验证者基础设施。他们在以太坊质押市场的份额与其运行的验证者数量直接相关。

历史上，以太坊上每个验证者的有效余额上限为 32 枚 ETH/验证者。例如，若某实体控制 100 万枚 ETH，则相当于 31250 个验证者。因此，领先的 ETH 质押实体需在以太坊分布式架构中启动并管理数万个验证者。

然而，随着 EIP-7251（包含在 Pectra 升级中）的实施，该上限提升至 2048 枚 ETH，允许验证者通过单一验证者密钥整合更大规模的质押。在此规模运行验证者意味着自动化、冗余，并且通常需使用云基础设施或专用裸机服务器。实体通过监控、罚没保险和密钥管理解决方案确保不会丢失客户资金。

发行方、托管方与验证者的角色

发行方

身份：发行质押衍生品的协议或实体——例如 Lido stETH、RocketPools rETH 或 Coinbase 的 cbETH。
职责：1）接收用户的 ETH 存款；2）铸造代表质押资产 + 累计质押奖励的流动质押代币 (LST)；3）管理会计/经济模型（汇率、奖励累积、赎回机制）。
重要性：这些实体和协议是流动性质押的「前端」，为质押者和验证者之间提供网关。

托管方

身份：保护用户资产的机构——例如 Coinbase Custody、Anchorage 和 BitGo。
职责：1）代表客户（零售、基金、机构、家族办公室）安全地持有质押资产；2）执行合规、治理和运营控制；3）提供税务报告、保险和与企业工作流程的集成。
托管机构的重要性：托管机构让那些无法（或不愿）自行保管私钥或运行验证器的受监管机构也能参与质押，从而连接传统金融与链上奖励。

验证者

身份：专业的基础设施运营商，例如 Blockdaemon、Figment 和 Kiln。他们也可以是独立的质押者。
职责：1) 运行验证者节点，为以太坊网络提议和验证区块；2) 代表质押者赚取区块奖励、手续费和 MEV。Blockdaemon 等机构提供商会协助客户优化基础设施，以优化奖励并确保其符合 OFAC 规定。
重要性：验证者是质押的「核心引擎」——是实际保障以太坊网络安全并生成奖励的机器，这些奖励由发行方和托管方分配给用户。

质押奖励：受监管 ETF 产品的影响预测

ETF 现状

当前 ETH ETF 持有超过 670 万枚 ETH（自 2025 年 7 月 1 日以来增长 64%），占 ETH 总供应量的 5.6%。以美元计算，这些 ETF 目前管理的资产总额接近 260 亿美元。

ETH ETF 发行方当前资产管理规模

这些发行机构尚未获准向 ETF 持有者提供质押奖励。不过，贝莱德、富达、Bitwise、21 Shares 和 Grayscale 均已提交相关申请。

事实上，美国证券交易委员会目前对贝莱德的回应截止日期为 10 月 30 日，对富达的回应截止日期为 11 月 13 日。因此，我们预计 ETF 中的大部分 ETH 将在未来一年转移到新的支持质押的产品中。

质押奖励压缩：收益递减定律

尽管 ETF 和机构对 ETH 需求增加对价格的影响可能是积极的，但对质押奖励的影响肯定是负面的。

为何如此？

以太坊协议明确设计为：随着质押 ETH 数量增加，降低共识奖励率，以确保网络不会为安全支付过高的费用。基础质押奖励与质押 ETH 总量呈平方根反比曲线。

因此，奖励压缩是数学上的确定性。在下图中，可观察到随着质押 ETH 增加（蓝色曲线），共识奖励 APY（粉色曲线）的下降趋势：

如果假设当前 ETF 中的 670 万枚 ETH 中有 500 万枚在未来一年内被添加到质押产品中，可测算其对共识奖励 APY 的影响如下：

基于平方根反比曲线的计算，如果质押量增加 500 万枚 ETH（192 亿美元），共识奖励预计将下降 13 个基点；如果质押量增加 1000 万枚 ETH（384 亿美元），共识奖励将下降 28 个基点。

执行奖励

这些相同的奖励压缩动态也适用于 ETH 的执行奖励 APY——它依赖于链上的用户活动（优先费用和 MEV）以及质押的 ETH 数量。

下图展示了奖励的波动性（基于链上活动）以及奖励如何随着质押的 ETH 增多而下降（其他条件不变）。需要明确的是，质押的 ETH 与执行奖励之间不存在协议依赖性（共识奖励则存在）。只是，在其他条件相同的情况下，质押的 ETH 越多，网络上每个验证者获得的按比例计算的执行奖励就越少。

年初至今，以太坊网络平均每天向验证者支付 376 枚 ETH，包括用户优先费用和 MEV，相当于执行奖励 APY 为 0.38%。

以下为相同网络经济假设下，执行奖励的影响测算：

假设优先费 + MEV 为每天 376 ETH（年初至今平均值）

当然，如果更多用户涌向以太坊，我们预计会看到更高的优先费用和 MEV——这可能会抵消更多 ETH 质押带来的执行奖励下降。

ETH 财库公司

除了 ETH ETF 产品的增长之外，2025 年还出现了一个强劲的新趋势：ETH 资金管理公司（DAT）的崛起。沿着比特币资金管理先驱们开辟的道路，一波上市公司正在将 ETH 作为主要储备资产进行积累。

与比特币主要作为被动价值存储不同，ETH 的独特属性使其成为可产生收益的储备资产。

企业青睐 ETH 不仅因其潜在价格升值空间，更因其可通过质押直接产生现金流，从而提升每股 ETH 持有量。目前 ETH 资金管理公司持有 ETH 总供应量的 4.7%。

该领域的主要参与者包括：

BitMine Immersion Technologies (BMNR)：BitMine 由 Tom Lee 担任董事长，此前是一家比特币矿机公司，并率先提出了矿机「浸入式冷却」的概念。该公司已收购 324 万枚 ETH（占流通供应量的 2.67%），并计划将这一比例提升至 5%（超过 600 万 ETH）。
SharpLink Gaming (SBET)：作为首批采用 ETH 作为核心资产储备的纳斯达克上市公司之一，SharpLink 已迅速积累了超过 859,000 枚 ETH。
Ether Machine (ETHM)：作为 ETH 资金市场的新进入者，Ether Machine 已经收购了 49.6 万枚 ETH。
Bit Digital (BTBT)：一家现有的数据中心公司，最近添加了 ETH 作为储备资产。Bit Digital 目前持有 15.02 万枚 ETH，在 ETH 储备公司中排名第四。

这些公司以及其他类似的公司正在为与质押明确相关的 ETH 创造持续的新需求来源，从而扩大其对 ETH 质押市场的影响。

当与新的支持质押的 ETF 结合时，未来几年价值 500 亿美元的 ETH 可能会进入验证者队列。而除了对质押奖励的影响之外，支持质押的 ETF 还可能对以太坊网络产生多种下游影响。

受监管质押产品的一阶影响

通过 ETF 实现的质押流入的资本将不会像今天的散户用户那样与以太坊协议进行交互。此外，ETF 发行方需要在严格的监管和运营框架内运作，该框架规定了特定的、中介的质押方式。

托管和验证者操作

ETF 发行机构（例如贝莱德和富达）不会自行运营验证节点，而是通过 ETF 购买的 ETH 将由合格的托管机构保管，例如 Coinbase Custody、BitGo 或 Anchorage Digital。然后，该托管人将把资产委托给管理技术基础设施的专业机构级验证器运营商（如 Blockdaemon）。

奖励机制

受监管的 ETF 旨在追踪标的资产（本例中为 ETH）。因此，ETF 资产产生的质押收益将重新投资到基金中（而不是以股息的形式支付）。

这一过程被称为 NAV 增值，它会增加基金的净资产价值（NAV），预计这将反映在随着时间推移的股价上涨上。

流动性管理与「奖励损耗」

ETF 的核心职责是提供每日流动性以满足市场赎回需求。然而，赎回 ETH 并非即时完成。相反，它需要进入一个由协议强制执行的退出队列，这个过程可能持续数天甚至数周。

为了应对这种情况，ETF 发行方将无法质押其 100% 的资产。他们必须维持一笔可观的、处于流动状态、未质押状态的「缓冲资金」，以应对潜在的赎回。在等待协议增强或创新的过程中，我们认为这将产生“「奖励损耗」，与「纯质押」回报相比，这将降低基金的整体回报率。

受监管质押产品的二阶影响

预计验证者队列等待时间

为了保持稳定性，以太坊的协议有意限制验证者进入（激活）或离开（退出）活动集的速率。

这种速率限制机制被称为「流失限制」。其主要目的是防止验证者集合发生快速、大规模的变更，否则可能会损害网络的最终性。目前，进入/退出队列每个周期大约可以处理 8 位验证者。每天有 225 个周期，因此，每天可以向以太坊网络添加 1800 位验证者。

以太坊协议并非设计用于处理可能来自受监管的 ETH 质押产品的需求。下面，我们可以看到各种场景对验证者进入/退出队列等待时间的影响：

基于每周期 256 ETH 或每天 57600 ETH 的流失限制

在需要等待数月的环境中，能够立即获得奖励的工具可能会变得更有价值，例如流动性质押衍生品（例如通过 Lido 的 stETH）。

这可能会导致流动性质押代币（例如 stETH、cbETH）的交易价格明显高于受监管的 ETH 质押产品，因为流动性质押代币代表了对已经产生回报的资产的索取权，从而有效地允许买家完全绕过退出队列。

然而，在与 DeFi 活动相关的市场波动期间，LST 存在脱钩风险。因此，它们不会被视为适合处理 ETF 产品中数十亿 ETH 质押的稳健解决方案。

ETH 作为价值存储手段

支持质押的 ETF 可以通过将质押奖励制度化为可预测的「链上收入」来源，从而加强 ETH 作为价值存储手段的地位。

随着 ETF 使质押奖励变得简单、透明和易于获取，投资者可能越来越多地将 ETH 视为一种投机资产，而不是一种生产性资产。这与比特币形成了鲜明对比，BTC 被视为没有回报的「数字黄金」。随着时间的推移，这种动态可能会加剧 ETH 与 BTC 差异化叙事：BTC 是稀缺的价值储存手段，而 ETH 既是价值储存手段，也是创收资产。

ETH「基差」或套利交易

如今，ETH 的「基差交易」通常涉及对冲基金买入现货 ETH，并在期货市场做空 ETH，以捕捉两个市场之间的价差。期货溢价反映了芝加哥商品交易所（CME）和其他场所对杠杆的需求，该策略的回报几乎完全来自于该价差，因为 ETH 现货部分原本是闲置资金。

然而，随着 ETH 质押 ETF 受到监管，计算方式发生了变化。由于新的 ETF 将重新投资质押奖励，因此基差交易中的现货部分除了期货 - 现货价差之外还将产生质押奖励。

这改善了交易的回报状况，并可能增加对「基差交易」（即需要购买现货 ETH ETF）的需求。随着参与度的提高，交易需求的增长可能会逐渐压缩期货价差，使其更接近标的质押收益。实际上，质押 ETF 可能会使 ETH 质押奖励成为 ETH 市场的基准「无风险利率」，从而重塑期货溢价的定价方式。

受监管质押产品的三阶影响

经济安全性的强化与风险

支持质押的 ETF 可以通过引导大量机构资本进入质押领域来增强以太坊的经济安全。由于以太坊的安全模型依赖于质押的 ETH 数量来达成共识，因此通过受监管的投资产品增加质押的 ETH 将增加攻击网络的成本，从而增强其弹性。

与此同时，通过 ETF 进行质押的这种集中化也带来了一些利弊权衡。虽然质押的 ETH 数量越多，其原始经济安全性就越高；然而，如果 ETH 被少数几家大型基金和托管机构控制，则可能造成中心化风险。目前这些风险较低（需要控制 33% 的质押 ETH），但仍应予以监控。

对治理的影响

通过将验证者权力集中在少数受监管的大型基金及其托管人手中，质押 ETF 可能会影响以太坊的治理。

由于 ETF 提供商不直接运行自己的验证器，而是依赖于质押证明合作伙伴，因此他们选择的实体最终可能会控制相当一部分质押。这种集中度可能会放大少数托管人在协议层决策、网络升级，甚至在有争议的分叉中的影响力。

同时，由于这些产品受到监管，ETF 发起人和托管人将受到严格审查，以采取保守行动，遵守合规准则，并避免可能被视为治理操纵的行为。最终结果可能是一种权衡——随着以太坊的治理在传统机构眼中获得合法性，它也可能面临更大的压力，需要集中确定谁真正运行验证器并参与共识。

市场结构重构

受监管的 ETH 质押产品将不可避免地重塑质押市场。一批新的「机构级」质押者可能会出现，他们更注重安全性、合规性和可靠性，而非追求边际收益优势。这将对能够提供 SOC 2 认证基础设施、全面报告和全方位服务卓越运营的验证器运营商提出更高的要求——这也是机构资本的基本要求。

奖励压缩

基础质押奖励的压缩可能会对以太坊的 DeFi 生态系统产生显著的下游影响。随着持有 ETH 的「无风险」利率下降，资本可能会寻求更高的回报（尽管风险也更大），从而促进进一步的创新。

流动性质押代币 (LST) 可以巩固其作为 DeFi 主要组成部分的地位，成为将质押资本部署到更有成效的用途的关键工具。这可能会推动基于 LST 和再质押 ETH 构建的协议持续增长，包括借贷市场、流动性池和结构性产品。这种「质押金融化」虽然具有创新性，但可能会引入新的风险载体，需要谨慎实施和管理。

结论

以太坊的未来将不再像过去。随着美国证券交易委员会的「加密计划」推出和加密市场结构法案在国会获得通过，以太坊被视为「金融蛮荒」的日子即将结束。并且，以太坊质押不再是局限于加密原生平台的利基活动——它正在成为一个受监管的机构级市场。

随着这种转变的加速，受监管的质押产品和 ETH 资金公司的需求不仅会改变收益曲线，还会重新定义传统金融和加密原生金融与以太坊本身的互动方式。对于机构而言，挑战在于如何在合规和优秀运营的框架内抓住这些新机遇。对于以太坊而言，挑战则是在于如何在不牺牲其价值根基「去中心化和韧性」的情况下，满足这些需求。